中概股回歸時代即將開啟，解密史上最全VIE拆分上新三板歷程金融
截止2015年4月30日，暴風(fēng)科技已經(jīng)錄得了27個漲停,創(chuàng)下A股記錄。這并不是暴風(fēng)科技創(chuàng)下的唯一記錄。它同時也是首個拆VIE架構(gòu)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司。乘著“互聯(lián)網(wǎng)+”的東風(fēng)，A股市場內(nèi)的稀缺的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)站在風(fēng)口，受到投資者們的追捧；而另一方面赴境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在遇冷同時回歸理性。在暴風(fēng)科技“爆瘋漲”的同時，不少互聯(lián)網(wǎng)公司也在謀劃拆分VIE結(jié)構(gòu)，重回國內(nèi)資本市場。新的政策環(huán)境是否能推動互聯(lián)網(wǎng)公司境內(nèi)上市成為新常態(tài)？它們又將會如何在資本市場上重新劃分版圖？
一、解構(gòu)VIE
VIE，也即variable interest entity，通常是指境外特殊目的公司通過其在中國的全資子公司（外商獨資企業(yè)、WFOE）來以協(xié)議控制的方式控制一家內(nèi)資公司，從而實現(xiàn)境外特殊目的公司對內(nèi)資公司的并表，進而境外特殊目的公司得以基于此在境外融資或上市。用于控制內(nèi)資公司的協(xié)議包括控制權(quán)、利潤轉(zhuǎn)移協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等一系列合同。
VIE的結(jié)構(gòu)模式如下圖所示。根據(jù)路透社的數(shù)據(jù)，在紐交所和納斯達克上市的200多家中概股中有95家用了VIE架構(gòu)，將近一半的企業(yè)都在用VIE架構(gòu)。近年來，新浪、京東、阿里巴巴等一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴海外上市；而回觀我國創(chuàng)業(yè)板，作為定位于服務(wù)高科技高成長型企業(yè)的板塊，卻未能實現(xiàn)它應(yīng)有的功能。其中種種，引人深思。
圖1 VIE控制結(jié)構(gòu)圖
二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何偏愛外國上市？
為何本土優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)偏偏舍近求遠(yuǎn)，寧愿采用VIE這種迂回曲折的方式赴境外上市？有以下幾大原因：
1.上市門檻高
首先，上市門檻偏高仍然是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以在本土上市的最直接原因。按照政策規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市盈利條件為最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元;或者最近一年盈利,最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元?；ヂ?lián)網(wǎng)有其獨特的商業(yè)模式，發(fā)展初期需要通過不斷“燒錢”搶占市場份額，在剛開始是無法體現(xiàn)收益的。而這時正是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最需要資金的關(guān)鍵時期，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在這時也處于虧損狀態(tài)。我國主板和創(chuàng)業(yè)板市場上市的盈利硬指標(biāo)使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無緣境內(nèi)上市。但反觀虧損的公司在境外上市，卻是比較常見的現(xiàn)象。
2.等待時間長
等待時間過長使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有辦法在主板市場獲得及時籌資?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)成長很快，而且在開始總是非常缺錢的，一般在C輪融資后就要準(zhǔn)備上市做大規(guī)?；I資了，境內(nèi)上市需要滿足持續(xù)經(jīng)營三年以上，主板市場更是要求上市連續(xù)三年盈利?；ヂ?lián)網(wǎng)公司很有可能在兩到三年間就失去了最好的發(fā)展時機。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)瞬息萬變，上市需要排隊，上市時間不確定使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往耗不起、傷不起。以10年前曾是中國最大的搜索引擎技術(shù)提供商中搜網(wǎng)絡(luò)為例，在謀求海外上市失利后轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，但終因排不起隊不得不先在新三板掛牌。
3.VIE結(jié)構(gòu)不允許在境內(nèi)上市
我國法律對境外資金投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有非常嚴(yán)格的限制。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展初期資金匱乏，主要的資金來源以VC，PE和天使投資為主，大多也引入了境外的投資機構(gòu)。在上市的時候，VIE架構(gòu)作為一種繞開監(jiān)管的灰色模式，是不允許在境內(nèi)上市的。融資約束和監(jiān)管政策的限制，使大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不得不遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)。
三、VIE企業(yè)拆分回國上市熱潮
1.VIE灰色地帶遇監(jiān)管困局
年初，商務(wù)部出臺了《外國投資法》的草案意見征求稿。其中149條指明了外國投資者、外國投資企業(yè)以協(xié)議控制在禁止實施目錄列明的領(lǐng)域投資、未經(jīng)許可在限制實施目錄列明的領(lǐng)域投資,將進行處罰。草案明確將VIE控制協(xié)議納入了境外投資的監(jiān)管范圍。由此看來，收緊對VIE的監(jiān)管成為大勢所趨。
2.注冊制助推互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市
目前來看，注冊制落地只是時間問題。在注冊制下，在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷，股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件也會做出相應(yīng)的改變，可以從源頭上減低互聯(lián)網(wǎng)公司上市的門檻，幫助發(fā)展初期虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司上市。
3.高市盈率吸引VIE企業(yè)回歸
去年年底至今，我國國內(nèi)資本市場牛市行情持續(xù)。特別是創(chuàng)業(yè)板在今年行情更可謂是熱得發(fā)燙，在4月30日，創(chuàng)業(yè)板的市盈率已經(jīng)飆升到104.4倍。在創(chuàng)業(yè)板上市的互聯(lián)網(wǎng)公司中，市盈率最低的順網(wǎng)科技目前也有97.24倍。暴風(fēng)科技自3月24日登陸創(chuàng)業(yè)板上市以來，創(chuàng)紀(jì)錄經(jīng)歷了27個漲停，市盈率達到147.05倍。而再看赴美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司中，市盈率均值在40倍左右。土豆和唯品會等企業(yè)的流血上市，也讓我們看到境外上市似乎并沒有想象中美好。拆分VIE，回歸境內(nèi)資本市場懷抱，成了許多中概股的新選擇。今年兩會總理提出了互聯(lián)網(wǎng)+的概念。稀缺的互聯(lián)網(wǎng)題材站在被熱炒的風(fēng)口之上。若是注冊制解決了互聯(lián)網(wǎng)公司上市門檻的問題，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必定會成為新一輪被爆炒的標(biāo)的。
四、新三板是VIE拆分企業(yè)的新逐鹿戰(zhàn)場？
中概股遇冷，A股互聯(lián)網(wǎng)公司受捧。一些已赴美上市但股價長期低迷的互聯(lián)網(wǎng)公司，也開始躍躍欲試回歸國內(nèi)資本市場。融360、螞蟻金服，陸金所等多家互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)已計劃在國內(nèi)上市。百合網(wǎng)、世紀(jì)佳緣和盛大游戲等也準(zhǔn)備拆分VIE結(jié)構(gòu)回國內(nèi)上市。易凱資本CEO王冉說道：“優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)公司選擇A股或者新三板必將成為難以逆轉(zhuǎn)的趨勢?？偨Y(jié)一下：我昨天到今天一共見了9家處在B輪、C輪和D輪階段的互聯(lián)網(wǎng)公司，其中有4家明確表示準(zhǔn)備拆VIE上新三板，1家準(zhǔn)備拆VIE上創(chuàng)業(yè)板，1家準(zhǔn)備分拆部分業(yè)務(wù)上新三板，2家暫時觀望但明顯對拆回來有一定興趣，1家明確表示不考慮回來繼續(xù)去美國上市。”可見，新三板成為了VIE拆分企業(yè)的密切關(guān)注市場。
回歸境內(nèi)上市，需要完全拆除原有的VIE結(jié)構(gòu)。
不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為盡早獲取美元投資，在啟動A輪融資甚至更早前就開啟了VIE架構(gòu)的搭建。因此，VIE架構(gòu)的拆除是企業(yè)重回A股的關(guān)鍵性問題。2012年5月，暴風(fēng)科技?xì)v時一年半的VIE架構(gòu)拆除工作全部完成，沒有留下任何債權(quán)、債務(wù)后患，也成為了VIE架構(gòu)成功拆除的標(biāo)桿。（如圖3）
VIE模式的企業(yè)拆除架構(gòu)的核心在于解除實際控制人通過特殊目的公司設(shè)立的外商投資企業(yè)與境內(nèi)公司簽署的一系列旨在轉(zhuǎn)移利潤的協(xié)議，需要將外商獨資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)，需要將VIE架構(gòu)下的相關(guān)公司進行注銷，還涉及從境外資本機構(gòu)回購股份的問題。如啟明星辰在招股書中披露，VIE架構(gòu)簽署的一系列合同均未實際履行，沒有出現(xiàn)導(dǎo)致有限公司控制權(quán)和利潤轉(zhuǎn)移的情形，所以其并未等待3個完整的會計年度才上市，但這需要保薦人和律師的謹(jǐn)慎核實。
一般來看，VIE拆分后回歸A股上市起碼需要2-3年的時間。如暴風(fēng)科技從2010年12月歷時一年半上市，在今年3月才獲得創(chuàng)業(yè)板上市。時間跨度還是比較長的。深交所的有關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“創(chuàng)業(yè)板將積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營時間，合并計算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績等，以加快此類企業(yè)回歸境內(nèi)上市的進程，增強創(chuàng)業(yè)板市場的包容性。”
天下武功，唯快不破。在這樣一個計劃趕不上變化的金融市場，機會轉(zhuǎn)瞬即逝。這時，新三板市場就成了VIE企業(yè)上市的銳利武器。
五、VIE企業(yè)如何搭上新三板的快速列車？
證監(jiān)會主席肖鋼表示“在創(chuàng)業(yè)板建立專門層次,允許尚未盈利但符合一定條件的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè) 在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市,并實行不同的投資者適當(dāng)性管理制度” 近日，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于支持深圳資本市場改革創(chuàng)新的15條意見中也提到：“將積極研究制定方案，推動在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿12個月后，到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。”
按照目前主板和創(chuàng)業(yè)板的規(guī)定，新三板公司沒有利潤限制門檻，申報流程短，融資方式靈活。在目前注冊制尚未落地，主板創(chuàng)業(yè)板上市需要排隊等候的情況下，新三板可以較為迅速解決公司融資問題，并且也可以作為今后轉(zhuǎn)板的通道。
現(xiàn)在每個月大約有兩百家企業(yè)，大多數(shù)新三板掛牌企業(yè)從排隊到正式登陸新三板僅需要一到三個月的時間，遠(yuǎn)快于主板市場，手續(xù)也沒有主板市場上市的復(fù)雜。新三板成為了拆除VIE互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的新選擇。
從歷史上看，中國的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跑到境外上市的現(xiàn)象，是政策原因造成的。從現(xiàn)在來看，國內(nèi)資本市場的轉(zhuǎn)型，尤其是新三板市場的蓬勃發(fā)展，讓不少互聯(lián)網(wǎng)公司看到了國內(nèi)上市的新機遇！VIE協(xié)議控制結(jié)構(gòu)不再是互聯(lián)網(wǎng)公司上市的“華山一條路”。拆分VIE回國上市在未來也許將會成為一種新常態(tài)，新一輪中概股回歸時代即將開啟！
注：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“新三板智酷”（xsbzhiku），作者是新三板智酷研究員向晶晶。
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