情報：觀察鏈家的正確姿勢（上）觀點
投資人該把鏈家當成一個什么概念的公司進行估值？三個邏輯。
作為一個從2014蔓延至2015的現(xiàn)象級企業(yè)，鏈家的頭條感從未更強烈，并購如火如荼，去哪兒哪兒火，今年掌門人左暉兩次出鏡，頻寫公開信，制造了許多爆款話。
這事很有意思。都說鏈家厲害，但是究竟如何深不可測，很多人說不出一二三來。
還是需要懂行的人來講。筆者將連續(xù)發(fā)布一個內(nèi)部報告的上下篇，洋洋灑灑，宏大敘事，不乏數(shù)據(jù)與邏輯，歸根到底就解決兩個命題：
1，投資人該把鏈家當成一個什么概念的公司進行估值？
2，鏈家安身立命的市場總量與份額各有多少？
筆者引個題眼，觀點的知識版權(quán)屬于楊現(xiàn)領(lǐng)，華創(chuàng)證券新產(chǎn)業(yè)趨勢部總經(jīng)理，不服來辯。
鏈家估值的邏輯
鏈家是一個基于房地產(chǎn)的O2O公司，理解房地產(chǎn)O2O大約有三個基本的邏輯，這三個邏輯構(gòu)成一個閉環(huán)，不可或缺。
第一個是，規(guī)模化邏輯。
這個邏輯可以稱之為一種邏輯上的悖論。比如經(jīng)紀公司，一般性小公司的盈利狀況反而更好，夫妻店在一個小區(qū)它的財務狀況可能比小公司還更好，這是因為它的規(guī)模很小。
但一旦你的規(guī)模突破100家，到達200家、500家店的時候，隨著規(guī)模的擴張，規(guī)模陷阱就會出現(xiàn)。到了一定規(guī)模之后，你的財務指標會惡化，這說明在這個行業(yè)，傳統(tǒng)經(jīng)紀公司是沒有或者缺少規(guī)模效應的，正是基于這種邏輯基礎(chǔ)，我們會看到全球范圍內(nèi)真正以二手經(jīng)紀為核心業(yè)務的上市公司是很少的，現(xiàn)有的幾家估值都極其低，PS（市銷率）低于1倍。
互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，令我們有機會走出規(guī)?；哪е洹Ｒ驗榛ヂ?lián)網(wǎng)的介入，改變了這個房屋經(jīng)紀行業(yè)中資本和勞動的比重。過去，這個行業(yè)很小的時候靠夫妻兩個人，完全依靠個人的能力與勤奮來賺錢；今天，因為資本的進入，帶來整個技術(shù)在生產(chǎn)中的成本占比更高。
鏈家過去的發(fā)展階段中，有一個叫做IT化階段，核心就是通過資本、技術(shù)研發(fā)與官網(wǎng)的投入，還有一些SE系統(tǒng)、TE系統(tǒng)，所有在技術(shù)系統(tǒng)上的投入，改變了我們傳統(tǒng)的經(jīng)紀公司的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)或者成本結(jié)構(gòu)。所以，現(xiàn)在的鏈家建立在一個完全不同于傳統(tǒng)經(jīng)紀公司的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，這種結(jié)構(gòu)使得他們能夠打破傳統(tǒng)的規(guī)模陷阱，從而能夠讓鏈家在更大的規(guī)模上實現(xiàn)更好的財務指標。
這就是左暉的名言含義所在，他說，慢就是快。過去鏈家做了很多底層平臺的技術(shù)研發(fā)與儲備，現(xiàn)在，鏈家就在吃這個慢的紅利。
反觀其他的行業(yè)也是一樣，包括零售行業(yè)、旅游行業(yè)、出行行業(yè)等所有被互聯(lián)網(wǎng)改變的行業(yè)，都有一個很強大的邏輯，就是叫做更有競爭力的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)或者成本結(jié)構(gòu)，所以，它能夠形成更快速的擴張。
比如京東是典型具有規(guī)?；?，因為京東倉儲在資本支持下，在全國布了很多的倉儲，倉儲既是它的核心壁壘，同時也是規(guī)?；蠲黠@的東西。你裝一百件商品在倉儲里，跟放一萬件東西在倉儲里成本不會增加，邊際成本是零。
傳統(tǒng)的經(jīng)紀公司里，除了門店，沒有核心的固定成本。但正因為鏈家投入了很多系統(tǒng)上的服務，包括網(wǎng)絡(luò)的投入，特別是在樓盤字典、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、基礎(chǔ)技術(shù)和應用上的投入，使得鏈家作為一個企業(yè)的生產(chǎn)成本中，技術(shù)的固定成本占比比較高，所以，鏈家能夠打破傳統(tǒng)勞動密集型行業(yè)的經(jīng)紀公司所面臨的規(guī)模陷阱，或者缺少規(guī)模效應的這樣一個困境。
因此，鏈家能夠在更大的規(guī)模——7萬經(jīng)紀人與5000家門店的基礎(chǔ)上，還能實現(xiàn)更好的擴張和更好的盈利。
第二個是，范圍經(jīng)濟邏輯。
以前做經(jīng)紀賺的就是經(jīng)紀的錢，做租賃的就是賺租賃的錢，做公寓的，掙的是公寓的價差。今天在談論鏈家的時候，我們是把鏈家放到房屋流通的角度談。所謂的流通包括了租賃、新房交易、二手房交易、普通租賃、公寓、金融、裝修等一系列的服務。
之所以變成流通的概念，這是時代的背景所要求，原來是開發(fā)，現(xiàn)在是流通。鏈家現(xiàn)在做的事情是，讓房屋的流通更加自由，房屋的流通效率更高，在這樣一個大環(huán)境下，鏈家的不同業(yè)務之間會逐步地產(chǎn)生一些協(xié)同效應。
所謂的范圍經(jīng)濟就是指，提供兩項服務比提供一項服務帶來的價值更高、更賺錢。現(xiàn)在，鏈家在做的公寓產(chǎn)品自如，在某種程度上跟他們的二手房經(jīng)紀業(yè)務是高度相關(guān)的，因為，鏈家在拿房和出房環(huán)節(jié)都會幫助自如做很多事情，還有他們的金融。
正是掌控了交易場景，鏈家才能夠圍繞交易場景提供租樓貸、首付貸、理財?shù)纫恍┓眨怯羞@些服務，才使得鏈家的利潤來源突破傳統(tǒng)經(jīng)紀公司的傭金收入，使得收入和利潤的結(jié)構(gòu)更加多元化。
所以，鏈家圍繞交易的衍生收入和衍生的利潤占比在逐步的提升。預計今年，金融收入將占鏈家總營收的15%，金融的滲透率非常高。
第三個是，網(wǎng)絡(luò)效應邏輯。
如果說，前面兩個邏輯是線下業(yè)務的邏輯，那么，第三個邏輯是線上的純互聯(lián)網(wǎng)邏輯。
什么是網(wǎng)絡(luò)效應，我們可以從兩個簡單的案例來說。鏈家現(xiàn)在是近7萬經(jīng)紀人，多一個經(jīng)紀人有可能會帶來更多的內(nèi)部博弈，因為，多一個經(jīng)紀人自然競爭更加激烈，博弈和競爭就會很多。
假如這個人來了不貢獻房源，他的帶看會從各個方面影響整個池子的效率，這是一種負反饋?，F(xiàn)在反過來，如果我們能夠建立很好的規(guī)則體系，多了一個經(jīng)紀人，不光沒有博弈，反而因為這個經(jīng)紀人的到來，整個的連接就多了一萬條。原來有一萬個人，現(xiàn)在進來一個人，和現(xiàn)有的一萬人就會產(chǎn)生各種交流、以及房源的匹配，實際上是增加了一萬個鏈接。
在這個基礎(chǔ)上，它會使得房源與客源的匹配效率提升很大。因為，每來一個人，他身上還不只是一個線索，它有很多個客人和房源，原來在這個池子里面無法成交的客戶或無法賣出去的房子，因為他的到來鏈接就多了一萬個。這就是典型的多一個人帶來的效果。但是，到底是增加了鏈接的有效性，提高了匹配的效率，還是增加了更多的博弈成本，要看管理。管得不好就是博弈，管得好就是成交效率的提升。
我們認為，鏈家已經(jīng)度過了這么一個階段。鏈家通過互聯(lián)網(wǎng)的邏輯與底層平臺，能夠?qū)?jīng)紀人的線下行為產(chǎn)生有價值的引導，能夠做到有跡可循。畢竟，每個經(jīng)紀人的行為總要產(chǎn)生一些軌跡，有據(jù)可查，每個軌跡都有數(shù)據(jù)。
鏈家通過互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)則來引導經(jīng)紀人的行為，減少他們的博弈，從而使得這個經(jīng)紀人的平臺成為一個具有網(wǎng)絡(luò)效應的正反饋的平臺。因為正反饋的建立，每一個人到來之后，反而能夠提高連接的效率，因為連接效率的提高，整個人均成交效率就提高了。另外，服務體驗也會改進，因為多了一個人。
以上三條邏輯中，規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，它已經(jīng)存在于客觀世界很多年了，網(wǎng)絡(luò)效應也單獨存在很多年了，但今天通過房產(chǎn)O2O的邏輯，把這三種邏輯結(jié)合在一起，還是第一次。
在O2O出現(xiàn)之前，網(wǎng)絡(luò)效應的代表樣本是百度，騰訊，阿里巴巴這些BAT，他們代表著線上的網(wǎng)絡(luò)效應。比如，你用了微信我也會用，我使用了以后鏈接會更有效。
但是，今天我們談的網(wǎng)絡(luò)效應是指，線下服務的網(wǎng)絡(luò)效應，在房產(chǎn)領(lǐng)域，鏈家所做的事情就是能從邏輯上把網(wǎng)絡(luò)效應、規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟融合在一起，這是我們談論鏈家的估值、商業(yè)模式，以及未來擴張的一切源泉與基礎(chǔ)，這也是談論鏈家應有的正確觀察姿勢。
有一些投資者對鏈家的估值有分歧，是因為他們還不清楚鏈家在做什么。背后的邏輯就是這三個東西，由于鏈家同時具備了這三個邏輯效應，它的估值邏輯就完全不一樣了
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