2 年，2370 家店，近 10 億美元融資，瑞幸咖啡攢了一個資本局。

在局外，CEO 錢治亞是瑞幸咖啡的操盤人，雷霆手段攻城略地。在局中，董事長陸正耀和另外兩位老搭檔隱身幕后，為這場戰(zhàn)役輸送彈藥。一內(nèi)一外，配合默契。

2019 年 4 月，美國規(guī)模最大的上市投資管理集團(tuán)貝萊德（BlackRock）入局，為瑞幸咖啡帶來 1.5 億美元融資，將這個由資本滾起來的雪球，送到了納斯達(dá)克的門口。

從融資手段而論，瑞幸咖啡并不典型。但它急速融資、瘋狂補(bǔ)貼、強(qiáng)勢營銷的打法，在行業(yè)引起巨震，并引發(fā)質(zhì)疑。

毫無疑問，資本的力量極大縮短了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成為獨(dú)角獸和 IPO 的時間，但即便在有拼多多式崛起的先例之下，瑞幸咖啡依然是一個創(chuàng)造記錄的 " 非典型 " 樣本。

根據(jù)招股書，它的資金來自于3 筆金額上億的風(fēng)險投資，4 筆共 7.1 億元的抵押貸款，5 筆股東關(guān)聯(lián)方借款。這一共為它籌集了近 10 億美元，瑞幸咖啡為此抵押了咖啡機(jī)、公司股權(quán)，甚至董事長的股票。

但它還需要融更多的錢。一季度末，瑞幸咖啡虧損 5.52 億元，賬上現(xiàn)金剩余 11.59 億元，面臨的短期債務(wù)增加至 8.48 億元。相比 2018 年底，瑞幸咖啡的現(xiàn)金流吃緊。本次 IPO，將為瑞幸咖啡募集 2019 年繼續(xù)擴(kuò)張的本錢。

為什么瑞幸咖啡的融資能力這么強(qiáng)？究竟是誰在幕后推動？燃財(cái)經(jīng)試圖通過各種蛛絲馬跡，拆解瑞幸咖啡的資本局。

核心要點(diǎn)   

瑞幸咖啡在融資時 " 兩條腿 " 走路：風(fēng)險投資 + 抵押貸款和股東借款，累計(jì)融資近 10 億美元；

陸正耀、劉二海、黎輝，由這三個人組成的 " 根據(jù)地 "，是瑞幸咖啡背后最有力的推動力量；

瑞幸咖啡的資本方來自于神州系的同一撥玩家，相互之間彼此關(guān)聯(lián)；

相比 2018 年底，瑞幸咖啡現(xiàn)金流吃緊，未來一年內(nèi)需要償還 8.2 億元短期債務(wù)。

股權(quán)債權(quán)雙管齊下，兩年融資近 10 億美元

對于瑞幸咖啡而言，2018 年 6 月是一個分水嶺。

瑞幸咖啡創(chuàng)辦于 2017 年 6 月，第一家門店在 2017 年 10 月正式開張，風(fēng)投機(jī)構(gòu)開始進(jìn)入則是在 2018 年 6 月。A 輪首次公開融資就是 2 億美元，大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯(lián)資本進(jìn)場，將 A 輪估值抬到 10 億美元。

A 輪融資 5 個月后，瑞幸咖啡啟動 B 輪融資，同樣是 2 億美元，估值則翻了一番到 22 億美元。A 輪資方除了君聯(lián)資本之外全部跟投，中金公司在這輪進(jìn)入。

在申請 IPO 前 5 天，貝萊德所管理的私募基金突擊入股，瑞幸咖啡再融 1.5 億美元，投后估值 29 億美元。

從 2018 年 6 月開始，瑞幸咖啡從風(fēng)投機(jī)構(gòu)拿到了 5.5 億美元。其瘋狂開店也集中在 2018 年下半年，僅 6 個月就開了 1449 家店，月活躍用戶數(shù)量從 121 萬人增加到 433 萬人。

在以往的公開報(bào)道中，瑞幸咖啡對外宣稱陸正耀是其天使投資人，但并未透露具體金額。根據(jù)招股書，這輪天使融資也發(fā)生在 2018 年 6 月，金額為 1.899 億美元，資金來自陸正耀控制的家族公司。

從瑞幸咖啡的融資軌跡來看，2018 年 6 月是其集聚糧草、補(bǔ)充彈藥的關(guān)鍵時刻。在 2018 年 5 月，瑞幸咖啡以發(fā)公開信的方式叫板星巴克，指責(zé)其涉嫌壟斷。當(dāng)時，瑞幸咖啡只有 500 多家門店。

瑞幸咖啡叫板星巴克的同時，陸正耀將手中持有的 3530 萬股神州優(yōu)車股票作為抵押，從光大融資租賃公司獲得 3.5 億元的融資額度以購買咖啡機(jī)，這筆交易的年利率為 5.22%，瑞幸咖啡按月支付利息，并將于今年 5 月到期。

2018 年 6 月，瑞幸咖啡向西藏信托獲得一筆 3 億元的貸款，期限兩年，年利率 8%。為此，陸正耀將瑞幸咖啡 VIE 架構(gòu)下的外商獨(dú)資公司 48% 的股權(quán)進(jìn)行了抵押。

憑借 A 輪和 B 輪共 4 億美元的融資，加上 6.5 億元的貸款和融資租賃，瑞幸咖啡在 2018 年底將店面擴(kuò)張到 2073 家，并揚(yáng)言要在 2019 年全面趕超星巴克。

瑞幸咖啡加速融資并擴(kuò)張是在 2018 年 6 月，那么在此之前，它的資金從何而來？

2017 年，瑞幸咖啡向陸正耀旗下公司、錢治亞、董事陳敏等借款 4 筆，累計(jì)金額 3.82 億元，這些借款全部免除利息，期限一年。2018 年，瑞幸咖啡又向陸正耀旗下公司申請了一筆 1.48 億元的免息貸款。

陸正耀通過旗下各種公司，以借款的形式形成關(guān)聯(lián)交易，降低融資成本，為瑞幸咖啡提供啟動資金。

通過梳理招股書可以發(fā)現(xiàn)，成立兩年來，瑞幸咖啡通過股權(quán)融資籌集資金 7.5 億美元，通過各種借貸累計(jì)融資 12.85 億元。

神州 " 鐵三角 " 是幕后推動力量

錢治亞是瑞幸咖啡的操盤手，陸正耀是背后的實(shí)控人。以陸正耀為中心，他建立了一個堅(jiān)固的 " 根據(jù)地 "，愉悅資本創(chuàng)始人劉二海、大鉦資本創(chuàng)始人黎輝，都是其中的成員，這三個人今年都正好 50 歲，他們被稱為神州 " 鐵三角 "。

" 鐵三角 " 分工明確，陸正耀掌控全局，負(fù)責(zé)解決早期資金和內(nèi)部管理，劉二海和黎輝負(fù)責(zé)更高層面的外部資本運(yùn)作。

在瑞幸咖啡的股東名單里，陸正耀持股 30.53%，他的姐姐持股 12.4%（神州優(yōu)車招股書曾披露關(guān)系），錢治亞持股 19.68%，黎輝的大鉦資本持股 11.9%、劉二海的愉悅資本持股 6.75%。

黎輝曾任職摩根士丹利、高盛、華平投資，并在華平投資干到亞太區(qū)總裁的位置。他在 2018 年創(chuàng)辦大鉦資本，第一筆錢就投給了瑞幸咖啡。某大型國際投行的高管曾和黎輝打過交道，他告訴燃財(cái)經(jīng)，" 此人極其聰明，財(cái)技一流。"

劉二海曾任君聯(lián)資本董事總經(jīng)理，他在 2005 年就認(rèn)識了陸正耀，并投資了其早期項(xiàng)目 " 聯(lián)合汽車俱樂部 "，兩人是 " 老交情 "。離開君聯(lián)資本創(chuàng)辦愉悅資本后，他投資了瑞幸咖啡。

黎輝和劉二海連續(xù)加注了瑞幸咖啡的 A 輪和 B 輪，將其估值抬高至 22 億美元。A 輪中出現(xiàn)的君聯(lián)資本，是劉二海的前東家，新加坡政府投資公司（GIC）被傳是大鉦資本的 LP；B 輪中出現(xiàn)的中金公司，則跟黎輝的前東家摩根士丹利，一起出現(xiàn)在瑞幸咖啡上市保薦商的名單里。

這是一個封閉的、強(qiáng)關(guān)系驅(qū)動的體系。在瑞幸咖啡的資本局中，所有玩家之間都有或強(qiáng)或弱的關(guān)聯(lián)，他們在 " 鐵三角 " 的主導(dǎo)下，共同將瑞幸咖啡 " 捧 " 上市。

瑞幸咖啡資本局  （制圖：劉石磊）

在瑞幸咖啡完成 B 輪融資后，有投資人分析，瑞幸咖啡在 C 輪融資時，一定會引入外部第三方投資機(jī)構(gòu)。

然而，瑞幸咖啡還未走到 C 輪，就急匆匆提交了 IPO 申請，趕在 IPO 前夕，還補(bǔ)了一個 B+ 輪融資。上述國際投行高管表示，貝萊德這種重量級別的選手，" 是二級市場的大基金，通常會做打包投資，一單兩單虧錢也無所謂，投資瑞幸咖啡時應(yīng)該還有其他的好單。"

至于瑞幸咖啡為何不引進(jìn)更多投資機(jī)構(gòu)，某曾任職大型券商的創(chuàng)業(yè)者告訴燃財(cái)經(jīng)，一種可能是瑞幸咖啡找不到第三方機(jī)構(gòu)接盤，另一種可能是瑞幸咖啡拒絕了第三方進(jìn)場，選擇了 " 吃獨(dú)食 "。

無論如何，這個強(qiáng)關(guān)聯(lián)的封閉體系一直在高效運(yùn)轉(zhuǎn)。這種 " 根據(jù)地 " 的操盤套路，依然是熟悉的配方，和 5 年前的神州系如出一轍。

神州租車的資本運(yùn)作，是 " 鐵三角 " 合作攢的第一個資本局。

陸正耀同時是神州租車、神州優(yōu)車、瑞幸咖啡這三家公司的董事長。神州租車 2014 年赴港股上市前，劉二海代表君聯(lián)資本，黎輝代表華平投資進(jìn)行了投資，上市時兩人都是神州租車的董事。

而上述參與瑞幸咖啡上市的玩家們，也曾出現(xiàn)在神州租車的機(jī)構(gòu)名單中。摩根士丹利是神州租車的上市保薦商，中金是聯(lián)席牽頭經(jīng)辦人，中金公司投資銀行部主管丁瑋當(dāng)時擔(dān)任神州租車獨(dú)立董事。

瑞幸咖啡是三人攢的第二個局，和神州系不同的是，這次劉二海和黎輝都從機(jī)構(gòu)出來單干，手腳能放得更開。

瑞幸能否再造 " 神州式 " 資本盛宴

共同的利益，是合作達(dá)成的前提。" 鐵三角 " 的根據(jù)地能夠穩(wěn)固，得益于入場玩家有錢賺。

神州租車上市一年后，黎輝代表華平投資減持了 7.09% 的股票，賣了 3.96 億美元，減去 2 億美元的投資本金，凈賺 1.96 億美元。如今，華平投資還持有神州租車 10.12% 的股權(quán)，價值 1.7 億美元。在神州租車這筆投資中，華平投資賺了 3.6 億美元。

那么，瑞幸咖啡能再造神州租車時代的資本盛宴嗎？

從估值角度來看，B+ 輪融資貝萊德入場時，接盤估值為 29 億美元，是 A 輪的近 3 倍，B 輪的近 2 倍。前兩輪的投資方，賬面價值穩(wěn)賺不賠。如果瑞幸咖啡上市能維持 29 億美元以上市值，將會皆大歡喜。

更關(guān)鍵的是在經(jīng)營層面，首當(dāng)其沖的是虧損問題和現(xiàn)金流。

到 2018 年底，瑞幸咖啡虧損 16.19 億元，賬上還剩現(xiàn)金 16.31 億元，短期負(fù)債 7.81 億元。這意味著，如果沒有新的資金進(jìn)來，瑞幸咖啡將無法繼續(xù)擴(kuò)張。

2019 年第一季度，瑞幸咖啡將咖啡機(jī)抵押，向中關(guān)村科技租賃公司貸款 4500 萬元，同時向浦發(fā)銀行擔(dān)保貸款 6000 萬元。第一季度沒有新的股權(quán)融資進(jìn)賬。

到今年 3 月 31 日，瑞幸咖啡虧損 5.52 億元，賬上現(xiàn)金減少至 11.59 億元，但面臨的短期債務(wù)增加至 8.48 億元，其中有 8.2 億元債務(wù)需要在一年內(nèi)償還。相比 2018 年底，瑞幸咖啡的現(xiàn)金流狀況惡化。

截止到今年 3 月 31 日，瑞幸咖啡已開設(shè) 2370 家咖啡店。在今年 1 月的戰(zhàn)略溝通會上，錢治亞表示 2019 年將新開店 2500 家，去年它開設(shè)了 2073 家。這意味著如果要實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)，剩下的三個季度還要開店 2203 家。

盡管瑞幸咖啡在 4 月 17 日獲得了一筆 1.5 億美元的新融資，但相比 8.48 億元的短期負(fù)債，以及進(jìn)一步擴(kuò)張的野心，這筆錢實(shí)在是杯水車薪。

但對于瑞幸咖啡而言，似乎總能找到融資的方法。畢竟，陸正耀旗下還有神州租車、神州優(yōu)車等多家盈利企業(yè)。2018 年，神州租車和神州優(yōu)車分別實(shí)現(xiàn)了 6.81 億元和 2.7 億元的凈利潤。

" 燒 10 個億不代表虧損 10 個億，至于說什么時候盈利，我們現(xiàn)在暫時還沒有時間表。" 錢治亞在去年接受尋找中國創(chuàng)客采訪時說。

來源：燃財(cái)經(jīng) 黎明