影視界見識(shí)到了墨菲定律的厲害，總有更壞的消息在戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢中傳來。

如今回過頭去看，2014年“三馬入華誼”成了影視行業(yè)與資本最后的狂歡。2016年，證監(jiān)會(huì)卡死影視游戲等行業(yè)的跨界定增。2017年，影視公司全年只有3家公司成功IPO. 到了2018年，影視公司的A股IPO數(shù)為零，一大批上市公司股價(jià)斷崖式下墜，創(chuàng)始人、大股東多年經(jīng)營一朝被“掃地出門”。

在這個(gè)大背景下，伴隨著影視行業(yè)資本熱潮的明星資本化潮流，也陷入了前所未有的政策緊縮中。盡管此前監(jiān)管一再叫停上市公司對明星公司的高溢價(jià)并購案，市場仍前赴后繼，“一旦成功就能雙贏”的利益驅(qū)動(dòng)始終滾燙。然而上市公司會(huì)計(jì)政策新風(fēng)向，直接掐滅了這股原始驅(qū)動(dòng)力。

引領(lǐng)這波風(fēng)潮的華誼兄弟，頭一個(gè)見證了明星資本化黃金時(shí)代的終結(jié)。想要再復(fù)制一個(gè)馮小剛和東陽美拉，已經(jīng)不再具備市場和政策環(huán)境。而4月29日晚間，范冰冰一季度減持唐德影視、退出前十大股東席位的消息則更令影視行業(yè)感受到，藝人行業(yè)還在去泡沫、立規(guī)矩，“倒春寒”還沒過。

行業(yè)人士還抱著哪些別樣的希冀？

華誼與明星資本化：用劍者死于劍

華誼兄弟在中國娛樂產(chǎn)業(yè)的資本化方面，一直扮演的是“第一個(gè)吃螃蟹”的角色。

在2009年上市之前，華誼向眾多藝人明星、導(dǎo)演配售原始股，IPO令一眾明星共襄盛宴，馮小剛、張紀(jì)中、黃曉明等搖身一變成億萬富翁，馮小剛套現(xiàn)2億多元。從此，影視公司用股權(quán)激勵(lì)、綁定明星成為資本市場常態(tài)，這是明星資本化的1.0時(shí)期。

而近年來，華誼兄弟已經(jīng)沒有新聞。

華誼被困在多元化、去電影化的戰(zhàn)略中，被困在媒體與行業(yè)對其不務(wù)正業(yè)、玩弄資本、商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)高企的批評中。每次財(cái)報(bào)季，關(guān)于華誼的報(bào)道幾乎已經(jīng)形成了一個(gè)套路。努力重回主業(yè)的華誼，功敗垂成，竟然應(yīng)了媒體對其預(yù)測最糟糕的一種。

4月27日，華誼兄弟2018年報(bào)披露，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.91億元，同比下降1.40%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤虧損10.93億元，同比下降231.97%；扣非凈利潤11.81億元，同比下降1001.40%。這是華誼兄弟2009年A股上市以來首次虧損，核心原因是“重點(diǎn)電影項(xiàng)目的票房失利和商譽(yù)減值”。

10.93億的虧損額中，商譽(yù)減值金額就占到9.73億元。而商譽(yù)減值項(xiàng)目中，常升影視（張國立）、東陽美拉（馮小剛）合計(jì)減值額度就達(dá)到5.44億元，占比過半。

高溢價(jià)購買明星（藝人、導(dǎo)演）公司，曾是華誼得意的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，一方面簡單便捷拉高上市公司市值，另一方面，“現(xiàn)金+股權(quán)”的支付方式既能讓導(dǎo)演、藝人將個(gè)人IP變現(xiàn)，也將他們與上市公司綁定更深。這是華誼上市后針對明星資本化的新玩法，暫且謂之2.0版本。

華誼2013年并購常升影視70%股權(quán)，在與上市公司的業(yè)績對賭中，張國立沒有嘗到身價(jià)暴增的滋味，卻成了四處攬活補(bǔ)償業(yè)績的“楊白勞”，華誼則繼續(xù)喜笑顏開，決定將這一策略推廣復(fù)制。

為這樁交易做媒的馮小剛則在資本化道路上與華誼不斷成就彼此。2015年11月，華誼兄弟又以10.5億元高溢價(jià)收購馮小剛的“空殼”公司東陽美拉70%股權(quán)，其中10.35億元一次性交付給馮小剛。當(dāng)時(shí)東陽美拉僅成立兩個(gè)月，總資產(chǎn)僅1.36萬元、凈資產(chǎn)為負(fù)，該次收購溢價(jià)率達(dá)10萬倍。

同年，華誼以7.56億元收購李晨、Angelababy、馮紹峰等明星持股的東陽浩瀚，當(dāng)時(shí)這家公司成立僅一天。

這兩家以“人”為資產(chǎn)的公司，交易價(jià)值幾乎全額計(jì)入了上市公司商譽(yù)，急劇推高了商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。如今，商譽(yù)的灰犀牛雖遲但至，東陽常升與東陽美拉的商譽(yù)減值在2018年分別給華誼貢獻(xiàn)了2.42億與3.02億元的虧損。

綁定馮小剛、拉高市值的另一面，“馮小剛依賴”成為去年華誼股價(jià)墜崖時(shí)的最大推力。王中軍在急跌后的告投資者書中，甚至用了超長的篇幅專門反駁這一點(diǎn)。

導(dǎo)演藝人們也不好過。根據(jù)對賭協(xié)議，東陽美拉2018年業(yè)績目標(biāo)為1.32億元，但由于“手機(jī)2”風(fēng)波等的影響，實(shí)際遠(yuǎn)未達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，馮小剛對上市公司賠付了6821.11萬元業(yè)績補(bǔ)償款。東陽浩瀚也未達(dá)成業(yè)績目標(biāo)，鄭愷需向華誼支付1962.58萬元業(yè)績補(bǔ)償款。

雖然從數(shù)額上來看，馮小剛的業(yè)績補(bǔ)償款跟10億比起來不算什么，2000萬對鄭愷這一梯隊(duì)的藝人來說也不算“大錢”，但背后的信號(hào)其實(shí)更重要。在政策的不斷擠壓下，明星資本化真正啞火了。

在此前，影視圈不乏導(dǎo)而優(yōu)、演而優(yōu)則投身資本化的例子，上市公司、擬上市公司也樂于講故事。前有吳秀波潛伏幸福藍(lán)海、孫儷趙麗穎入股海潤影視、范冰冰趙薇持股唐德影視、孫儷劉濤間接持股樂視網(wǎng)的1.0版本，后有北京文化收購浙江星河（陳道明胡軍劉嘉玲白百合）、暴風(fēng)擬收購稻草熊影業(yè)（吳奇隆劉詩詩）、唐德影視擬收購愛美神影業(yè)（范冰冰）、文投控股擬打包收購海潤影視、悅凱影視和宏宇天潤等2.0版本，更有趙薇擬借殼祥源文化的3.0版本……

用網(wǎng)上流行的一句話來說，明星們打的算盤是“搏一搏，單車變摩托”。此前證監(jiān)會(huì)對影視IPO和跨界定增收緊，從結(jié)果上遏制了明星資本化的完成，但業(yè)內(nèi)對“華誼——馮小剛”模式的渴望從未停止。

但2019年初，財(cái)政部和“權(quán)威人士”提議商譽(yù)計(jì)提由減值改成逐年攤銷，這一“政策預(yù)期”是促使包括影視板塊在內(nèi)上市公司大額計(jì)提商譽(yù)減值的最主要原因。

通俗解讀一下，以往影視公司買藝人“空殼”公司，溢價(jià)部分直接以商譽(yù)記為上市公司市值，未來只要業(yè)績滿足要求，那就不必減值，上市公司“畫餅”就能做高市值，雙贏。而一旦商譽(yù)要逐年攤銷，溢價(jià)部分越高，每年攤銷的支出就越大，對于拉動(dòng)市值沒有直接助益；溢價(jià)部分少，那么被并購的藝人、導(dǎo)演公司就無法實(shí)現(xiàn)一招致富。

商譽(yù)攤銷的政策預(yù)期直接從源頭動(dòng)力上給“華誼——馮小剛”明星資本化模式泄了火。

明星資本化還有哪些可能性？

事實(shí)上，在風(fēng)行A股的華誼資本化模式之外，業(yè)內(nèi)還有其他更加穩(wěn)健的明星資本化模式。

開心麻花的藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)起步很晚，不過兩年多，在與頭部藝人、導(dǎo)演的合作中，有一點(diǎn)讓業(yè)界好奇。

麻花沒有向沈騰馬麗這種元老級(jí)演員、閆非彭大魔這些骨干導(dǎo)演授予任何的股份。而為了將這些人才團(tuán)結(jié)在公司周圍，在與沈騰馬麗的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)合作中，開心麻花向其讓出了更高比例的分成，2017年藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)還處于虧損狀態(tài)，2018雖轉(zhuǎn)正，但由于支付成本較高，利潤率只有6%。

在與導(dǎo)演的合作中，也沒有走并購對賭的IP資本化道路，而是小份額參股導(dǎo)演工作室，并在合作的作品中出讓更多的投資權(quán)益。閆飛、彭大魔的《西虹市首富》就是一個(gè)典型例子，西虹市影視文化走到臺(tái)前。此前開心麻花接受娛樂資本論專訪時(shí)表示，“大家基本還認(rèn)為它是一個(gè)開心麻花電影，從投資出品的良性關(guān)系、從編導(dǎo)藝術(shù)表達(dá)的自由度來看，結(jié)果都挺好。”

類似的操作也見于行業(yè)其他公司。正午陽光在《瑯琊榜》《偽裝者》爆火之后，便設(shè)立了得舍、得空、錦麟等藝人工作室，正午和王凱在得舍持股分別為60%和40%，正午和劉濤在錦麟持股分別為60%和40%，正午與導(dǎo)演張開宙的合作亦然。

姑且將其歸為“放養(yǎng)派”。這種比較松散的聯(lián)盟下，影視公司算是一定程度上綁定明星和藝人，但互相不承諾資本增值與業(yè)績，而是保持著開放的資本化空間。

港股歡喜傳媒則是另一套路，經(jīng)過多次配股，綁定了一大批名導(dǎo)，貓眼入局后，徐崢、寧浩在歡喜傳媒的持股為13.9%，張藝謀、王家衛(wèi)、陳可辛、張一白以及顧長衛(wèi)等導(dǎo)演也在上市公司分別持股。這算是延續(xù)了董平此前在文娛領(lǐng)域長袖善舞的優(yōu)勢，將其定義為“資本運(yùn)作派”。

對于這些大導(dǎo)股東，除了配股，歡喜傳媒還向其提供配套的創(chuàng)作資金，比如張藝謀、王家衛(wèi)和張一白分別可以拿到1億元人民幣，陳可辛則有1億港元額度。

歡喜傳媒向?qū)а輦儝伋隽速Y本化的橄欖枝，不采用業(yè)績對賭，而是鎖定導(dǎo)演作品的收益權(quán)和投資權(quán)；將增發(fā)股份以及投資的支出前置，因此上市幾年來，歡喜的業(yè)績并不好看，巨額虧損。

在實(shí)控人董平看來，隨著前期投資告一段落，歡喜投資、主控的片子逐部上映，2019年開始將迎來業(yè)績爆發(fā)期。從目前來看，這種資本化方式反而更加穩(wěn)健、安全。

還有一類運(yùn)作，暫且可以歸為“合伙人派”，藝人組成聯(lián)盟，聯(lián)手資本化。

楊冪背后的嘉行傳媒雖然登陸了新三板，但公開市場交易幾乎沒有助力其市值增長，其估值暴漲軌跡完全被大公司資本入局節(jié)奏帶動(dòng)。

從公開消息來看，2015年借殼登陸新三板時(shí)估值僅為2500萬元，2016年中尚世影業(yè)2.25億入股令其估值暴漲至11.25億元，2017年嘉行《三生三世十里桃花》大爆后，嘉行傳媒公布了一份業(yè)內(nèi)看來價(jià)格過高的股票發(fā)行方案，而完美世界出資5億認(rèn)購嘉行傳媒10%股份，嘉行估值至此攀升至50億。兩個(gè)月后，嘉行傳媒以優(yōu)異成績?nèi)雵赊D(zhuǎn)系統(tǒng)創(chuàng)新層。從新三板摘牌后，一度想要IPO的嘉行在低迷的政策環(huán)境下漸漸不再談上市計(jì)劃了。

作為嘉行合伙人的楊冪雖然身價(jià)也隨之暴漲（間接持股嘉行7%，股權(quán)價(jià)值3.5億元），但在一二級(jí)市場均低迷的今天，要想將賬面身價(jià)變現(xiàn)，難度不小。

和頌傳媒同樣實(shí)行“明星合伙人”制度，以股權(quán)激勵(lì)和資源共享的形式實(shí)施藝人與經(jīng)紀(jì)公司的綁定。近期趙麗穎就以合伙人身份加入和頌傳媒。此前，和頌傳媒的核心人物李雪在接受娛樂資本論采訪時(shí)表示，和頌未來將在藝人經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域重點(diǎn)發(fā)力，但因?yàn)橹攸c(diǎn)不是資金需求量大的影視制作，公司的融資需求并不算迫切，對于投資方更傾向于自帶資源的合作伙伴。

和頌不急著擁抱資本，一方面跟其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)，現(xiàn)金流不算緊張，另一方面也不能脫離資本市場環(huán)境。事實(shí)上，像和頌、壹心和泰洋川禾這種類CAA模式的經(jīng)紀(jì)公司，或許在整個(gè)行業(yè)環(huán)境越來越主張工業(yè)化、專業(yè)化的趨勢中，更能左右逢源。

2018年是影視行業(yè)資本泡沫出清期，今年影視內(nèi)容生產(chǎn)、藝人片酬、平臺(tái)采購等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的規(guī)則正在重建。此前，愛奇藝CEO龔宇透露，頂級(jí)演員薪酬已從超1.5億已限價(jià)在5000萬。在風(fēng)暴過去之后，明星資本化還具備可操作的土壤嗎？“華誼—馮小剛“明星IP變現(xiàn)模式被政策鎖死后，又有哪些操作會(huì)成為行業(yè)主流呢？

一位資深的文娛產(chǎn)業(yè)投資人告訴明星資本論，用資本綁定藝人并不等同于用股權(quán)綁定藝人，區(qū)別在于，前者有可以退出變現(xiàn)的途徑，他們在乎的不是每年的那點(diǎn)分紅。2017年開始，對于低凈資產(chǎn)高商譽(yù)值的并購，二級(jí)市場從政策到具體實(shí)施上都非常不友好。未來即使政策層面轉(zhuǎn)暖，對這樣的并購也不會(huì)像之前那么友好了，對業(yè)內(nèi)傳遞出非常消極的預(yù)期。

A股某影視上市公司董秘向明星資本論表示，不能否認(rèn)明星號(hào)召力的價(jià)值，也不要一竿子打死“明星資本化”。明星人氣和粉絲對于影視傳媒上市公司來說，相當(dāng)于賦能。明星也是產(chǎn)品，明星資本化的核心是如何確定估值，如果資本市場承認(rèn)這個(gè)估值，就必然承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。“打商譽(yù)只是短期解決的方式，根本上還是要建立一套適應(yīng)資本市場、兼具以人為核心的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)的游戲規(guī)則。”

在這位董秘看來，不管是歡喜傳媒模式，還是其他模式，都存在變數(shù)，“還是最老套的股權(quán)激勵(lì)安全”，該上市公司以后也許會(huì)選擇這一路徑。

而另一位正在謀求IPO的影視公司高管則表示，藝人導(dǎo)演資本化會(huì)跟著資本的冷熱周期走，現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)資本和國家政策，都在擠泡沫，甚至有的地方管得過于細(xì)致，比如項(xiàng)目中的比例數(shù)字。很多導(dǎo)演、藝人也是會(huì)順應(yīng)這樣一個(gè)環(huán)境，不必非要通過資本化來兌現(xiàn)收益，而是在項(xiàng)目上進(jìn)行一個(gè)博弈，尋求落袋為安。

【來源：明星資本論                作者：賈陽、詩欣】