今日（2 月 12 日），古茗控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱 " 古茗 "）在港交所敲鐘上市，成為繼奈雪的茶、茶百道之后，第三家上市的茶飲企業(yè)。

古茗（01364.HK）發(fā)行股價(jià)為 9.94 港元 / 股，共發(fā)行 1.824 億股票，總募資額為 18 億港元。

截至今日收盤，古茗股價(jià)定格在 9.3 港元 / 股，跌幅超過 6 個(gè)百分點(diǎn)，總市值為 216.92 億港元。

一、一波三折！現(xiàn)制茶飲 " 老二 " 成功上市

古茗誕生于浙江省溫嶺市大溪鎮(zhèn)，2010 年成立，品牌主打鮮果茶、奶茶，瞄準(zhǔn)大眾消費(fèi)市場(chǎng)，產(chǎn)品定價(jià)集中在 10～20 元之間。

雖然從小鎮(zhèn)起家，但古茗還是憑借獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)策略，在過去十多年里實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。

比如，在門店布局上，品牌堅(jiān)持深耕二線及以下城市。截至 2024 年 9 月 30 日，古茗門店數(shù)量已達(dá) 9778 家。其中，在二線及以下城市的門店數(shù)量占比高達(dá) 80%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店占比也達(dá)到了 40%。

另外，在擴(kuò)張上，古茗采取了地域加密策略，優(yōu)先在某個(gè)省份或地區(qū)密集開店。

招股書顯示，當(dāng)單一省份門店數(shù)量超 500 家，達(dá)到 " 關(guān)鍵規(guī)模 " 時(shí)，古茗才考慮下一輪擴(kuò)張。截至 2024 年 9 月 30 日，古茗在大本營(yíng)浙江省開出了 2000 多家門店，并在福建、江西等八個(gè)省份建立超過 500 家規(guī)模的門店網(wǎng)絡(luò)。

起家于下沉市場(chǎng)，并不斷深度布局，這為古茗的規(guī)模效應(yīng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

營(yíng)收方面，招股書顯示，2024 年前三季度，古茗 GMV（商品銷售額）達(dá)到 166 億元，同比增長(zhǎng) 20.4%；收入為 64.41 億元，同比增長(zhǎng) 15.6%；經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)為 11.49 億元，同比增長(zhǎng) 10% 以上。

另外，按照 2023 年 GMV（192 億元人民幣）及截至 2023 年 12 月 31 日的門店數(shù)量（9001 家）計(jì)算，古茗在全價(jià)格帶的現(xiàn)制茶飲店品牌中，僅次于蜜雪冰城，位居第二。

△圖片來(lái)源：紅餐網(wǎng)攝

雖然在營(yíng)收、門店規(guī)模上，古茗具備了一定優(yōu)勢(shì)，但其上市的路程卻經(jīng)歷了不少折騰。

早在 2021 年 8 月，就曾有媒體報(bào)道稱古茗考慮最快于 2022 年在香港 IPO，計(jì)劃籌資 3 億至 5 億美元。彼時(shí)，古茗方面予以否認(rèn)，表示內(nèi)部沒有這個(gè)消息，也沒有收到上市計(jì)劃；

2023 年 7 月，又有知情人士透露稱，古茗即將赴港上市，IPO 募資額約為 3 億美元，預(yù)計(jì)最快在明年初登陸資本市場(chǎng)。對(duì)此，古茗相關(guān)負(fù)責(zé)人當(dāng)時(shí)依然回應(yīng)稱：不予置評(píng)。

2024 年 1 月，古茗首次在港交所遞交了招股書，半年后招股書顯示失效；2024 年 12 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際合作司發(fā)布了關(guān)于古茗控股有限公司境外發(fā)行上市備案通知書，緊接著古茗更新了招股書。自此，古茗的上市之路終于明朗。

如今，根據(jù)古茗發(fā)布的《董事名單及其角色與職能》公告來(lái)看，古茗的執(zhí)行董事有五位，分別為王云安（創(chuàng)始人、主席兼首席執(zhí)行官）、戚俠先生、阮修迪先生、金雅玉女士、蔡云江先生；非執(zhí)行董事則有黃垚鑫先生；獨(dú)立非執(zhí)行董事分別為卓越先生、鄭曉冬女士、李建波先生。

其中，創(chuàng)始人王云安也是公司的第一大股東，持股 43.21%。按照 200 多億的市值來(lái)估算，意味著王云安的身價(jià)將飆升至近百億元，成功躋身富豪之列。

△古茗控股股權(quán)結(jié)構(gòu)

二、增速不增利、加盟商流失率攀升…… " 新貴 " 也有隱憂

盡管古茗成功搶下了 " 茶飲第三股 " 的位置，但上市只是開端，真正的挑戰(zhàn)可能才剛剛來(lái)臨。透過古茗招股書所披露的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，古茗未來(lái)的發(fā)展之路依舊充滿了不確定。

1. 下沉市場(chǎng)的錢越來(lái)越難賺

過去，古茗憑借著 " 農(nóng)村包圍城市 " 的布局實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張。然而，如今新茶飲品牌集體加速下沉，下沉市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)已愈發(fā)激烈，在下沉市場(chǎng)賺錢會(huì)變得越來(lái)越難，從古茗在下沉市場(chǎng)的開店節(jié)奏中也可見一斑。

招股書顯示，2022 年、2023 年，古茗在三線及以下城市的門店數(shù)分別為 1581 家、2349 家，短短一年時(shí)間里新增門店數(shù) 768 家，但 2024 年前三季度，古茗在該地區(qū)的新增門店數(shù)僅為 257 家，開店速度放緩。

2. 加盟商流失率越來(lái)越高

古茗業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，很大程度上依賴其加盟模式。招股書顯示，2024 年前三季度，加盟店收入占總收入 97.2%。具體到加盟商盈利方面，2023 年古茗加盟商單店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到了 37.6 萬(wàn)元，單店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率約 20.2%，遠(yuǎn)超現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)同行通常 15% 以下的單店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。

但近幾年，古茗加盟商的流失率正在逐年攀升。

2024 年前三季度，古茗新加盟 871 人、退出 643 人，總加盟商 4842 人，加盟商流失率從 2021 年的 6.2% 提升至 11.7%。短短 3 年，加盟商流失率近乎翻了 1 倍。

古茗也在招股書中主動(dòng)提到，新加入的加盟商流失率通常較高。

△圖片來(lái)源：古茗招股書

3. " 增收不增利 " 隱憂浮現(xiàn)

2024 年上半年，古茗門店數(shù)量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，一舉突破 9700 家，距離 " 萬(wàn)店規(guī)模 " 僅一步之遙。得益于門店的迅速擴(kuò)張和商品交易總額（GMV）的穩(wěn)步上揚(yáng)，2024 年前三季度，古茗的總營(yíng)收達(dá)到 64.4 億元，同比增長(zhǎng) 15.6%。

然而，在這看似一片向好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)背后，實(shí)則暗藏隱憂。

盡管門店數(shù)量與營(yíng)收持續(xù)攀升，但 2024 年前九個(gè)月古茗的毛利率卻幾乎維持不變。這意味著，盡管公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但盈利水平并未隨之顯著提升，" 增收不增利 " 的問題初現(xiàn)端倪。

另外，其新開門店的表現(xiàn)同樣不容樂觀，單店日均 GMV 從 5800 元降至 5200 元，降幅超 10%。古茗在招股書中也坦誠(chéng)表示，未來(lái)可能 " 難以維持或提升門店銷售額及盈利能力 "。

4. 內(nèi)部 " 互相蠶食 " 現(xiàn)象加劇

前面也提到，當(dāng)單一省份門店數(shù)量超 500 家，達(dá)到 " 關(guān)鍵規(guī)模 " 時(shí)，古茗才會(huì)考慮下一輪的擴(kuò)張。

目前，在浙江、福建、江西、廣東、湖北、江蘇、湖南等地，古茗已經(jīng)達(dá)到了 " 關(guān)鍵規(guī)模 "。這些區(qū)域不僅構(gòu)成了古茗的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，更是品牌的存量市場(chǎng)根基。通過區(qū)域加盟門店的密集布局，古茗也實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈效率的最大化。

然而，在古茗積極加密區(qū)域市場(chǎng)的過程中，內(nèi)部 " 左右互搏 " 的現(xiàn)象也逐漸顯現(xiàn)。畢竟門店密度越高，門店之間相互競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象就會(huì)越嚴(yán)重。

招股書也顯示，2024 年前三季度，古茗的大本營(yíng)浙江同店 GMV 首次出現(xiàn)下降情況，跌幅為 0.8%，而其他已達(dá)關(guān)鍵規(guī)模的五省 GMV 增速也同比下降 1.4%。

可以說，古茗在不斷開拓新市場(chǎng)探索增量的同時(shí)，如何守住老戰(zhàn)場(chǎng)，是品牌需要沉下心來(lái)好好思考的問題。

三、蜜雪冰城、滬上阿姨等扎堆上市，接下來(lái)還有硬仗要打

值得注意的是，也是在今日，路透引述消息人士報(bào)道稱，蜜雪冰城已計(jì)劃于 3 月初在香港證券市場(chǎng)正式掛牌上市，預(yù)計(jì)募資約 5 億美元。

還有滬上阿姨已于今年 1 月通過了證監(jiān)會(huì) IPO 備案，準(zhǔn)備在港交所上市；同時(shí)，霸王茶姬也再次傳出赴美上市消息。

無(wú)疑，上市等于多了一個(gè)融資渠道，讓企業(yè)有更多機(jī)會(huì)補(bǔ)充彈藥。但上市并非等于 " 上岸 "，而是站在了新的起跑線上。

從過往已經(jīng)登陸港股的兩家新茶飲公司的表現(xiàn)來(lái)看，也并不盡如人意。

奈雪的茶以高端茶飲市場(chǎng)為定位，自上市以來(lái)，股價(jià)走勢(shì)持續(xù)低迷。上市首日，其開盤價(jià)為 18.86 港元，而截至 2025 年 2 月 12 日休盤，股價(jià)已大幅滑落至 1.29 港元。

茶百道與古茗相似，主攻大眾消費(fèi)市場(chǎng)，上市之路同樣坎坷。上市首日，茶百道的股價(jià)便跌破發(fā)行價(jià)，盤中跌幅一度超過 35%。

在資本市場(chǎng)的聚光燈下，如何挖掘新的增長(zhǎng)動(dòng)力，構(gòu)建獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)向投資者和市場(chǎng)講述 " 新故事 "，新茶飲接下來(lái)還要面對(duì)重重 " 關(guān)卡 "。

來(lái)源：紅餐網(wǎng)