最新的明星科技股誕生了，協(xié)作設(shè)計(jì)平臺(tái) Figma 以首日暴漲 250% 的成績(jī)成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

Figma 掛牌當(dāng)天，開(kāi)盤(pán)報(bào) 83 美元，較發(fā)行價(jià) 33 美元翻番，盤(pán)中一度逼近 125 美元，漲幅超 277%，最終收盤(pán)報(bào) 115.5 美元，首日飆漲 250%，市值達(dá)到 563 億美元。

值得注意的是，F(xiàn)igma 此前 IPO 認(rèn)購(gòu)超額近 40 倍，作為對(duì)比，爆火的穩(wěn)定幣第一股 Circle 認(rèn)購(gòu)超額也不過(guò) 20 倍。

如今 AI 應(yīng)用標(biāo)的眾多，為什么是 Figma 受到資本大力追捧？拆解 Figma 的業(yè)務(wù)來(lái)看，它或許極具代表性，幾乎押中了所有華爾街對(duì) AI 的預(yù)期：垂直場(chǎng)景應(yīng)用、變現(xiàn)效率高、還解決了多數(shù) AI 應(yīng)用粘性不高的問(wèn)題。

01 云協(xié)作版 Adobe

在創(chuàng)意軟件行業(yè)，目前最受行業(yè)關(guān)注的三家公司分別是 Adobe、Canva 和 Figma，三者均聚焦平面設(shè)計(jì)，但 Canva 和 Adobe 的重點(diǎn)在圖形圖片設(shè)計(jì)，F(xiàn)igma 則聚焦 App 和網(wǎng)頁(yè)的 UI/UX 設(shè)計(jì)。

在 UI/UX 領(lǐng)域，F(xiàn)igma 在 2020 年攀升至市場(chǎng)份額第一席位并保持至今。

Figma 市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在疫情期間的策略調(diào)整。原本公司旗下產(chǎn)品主要針對(duì)專(zhuān)業(yè)設(shè)計(jì)師，為了適應(yīng)云辦公趨勢(shì)，公司推出了一系列新產(chǎn)品，擴(kuò)展到覆蓋前端所有工作流程，直接地提升了用戶(hù)數(shù)及用戶(hù)粘性，給 Figma 帶來(lái)了增長(zhǎng)飛輪。

這之后，F(xiàn)igma 本質(zhì)上從一個(gè)設(shè)計(jì)軟件，轉(zhuǎn)變?yōu)榱?" 前端協(xié)作開(kāi)發(fā)操作系統(tǒng) "。

Figma 目前的產(chǎn)品矩陣設(shè)計(jì)，主要是通過(guò)多個(gè)產(chǎn)品組成的生態(tài)，讓前端開(kāi)發(fā)的不同崗位，都能在 Figma 的平臺(tái)共同參與到同一個(gè)項(xiàng)目。

招股書(shū)中，F(xiàn)igma 描繪了旗下幾個(gè)產(chǎn)品如何構(gòu)成了工作流平臺(tái)—— FigJam、Figma Slides、Figma Design、Figma Draw、Dev Mode、Figma Sites 和 Figma Buzz，覆蓋了一個(gè)創(chuàng)意想法變成用戶(hù)手中產(chǎn)品的全過(guò)程。

其中，AI 產(chǎn)品 Figma Make 集成到了全平臺(tái)底層，可以賦能全工作流上的每個(gè)角色。這對(duì)串聯(lián)起復(fù)雜需求起到了很大作用。

比如針對(duì)前端工程師，他們可以在成型的 Figma 設(shè)計(jì)稿上，利用 Figma Make 快速產(chǎn)出基礎(chǔ)代碼目錄；對(duì)于設(shè)計(jì)師和產(chǎn)品經(jīng)理等非開(kāi)發(fā)者人群，則可以基于 Figma 做的 UI 圖生成交互原型。

( 來(lái)源：Figma 招股書(shū)）

通過(guò)這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，F(xiàn)igma 將前端開(kāi)發(fā)相關(guān)的各類(lèi)崗位都綁定到了自己平臺(tái)上。根據(jù) Figma 招股書(shū)文件，目前 Figma 有 1300 萬(wàn)月活，其中只有 1/3 是設(shè)計(jì)師用戶(hù)，剩余 2/3 包含了前端工程師、產(chǎn)品經(jīng)理、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)人員等其他職能。

當(dāng)辦公關(guān)系和流程都與一個(gè)平臺(tái)強(qiáng)綁定，用戶(hù)粘性自然會(huì)增長(zhǎng)，行業(yè)主導(dǎo)地位也就更加穩(wěn)固。

能夠快速建立這么多垂直需求應(yīng)用，F(xiàn)igma 在招股書(shū)中點(diǎn)明，是得益于早期他們將軟件平臺(tái)建立在瀏覽器上。這一技術(shù)基礎(chǔ)，使得設(shè)計(jì)工作中不同格式的文件與同格式但不同版本的文件都可以被兼容，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)不同工種之間互相打通、協(xié)同的效果。

這種打破設(shè)計(jì) " 孤島 " 的工作流模式是 Figma 的革命性創(chuàng)新所在，也因此讓不少行業(yè)人士認(rèn)為，F(xiàn)igma 是典型的顛覆性技術(shù)企業(yè)。

商業(yè)模式上，F(xiàn)igma 采用典型的 SaaS 模式——企業(yè)內(nèi)部的個(gè)體設(shè)計(jì)師可免費(fèi)使用基礎(chǔ)功能，隨著使用人數(shù)的增多，擴(kuò)散至整個(gè)團(tuán)隊(duì)，最終轉(zhuǎn)化為付費(fèi)企業(yè)用戶(hù)。

招股書(shū)顯示，F(xiàn)igma 的訂閱付費(fèi)模式，為不同職務(wù)需求和工作流均設(shè)計(jì)了不同的套餐。在 Professional、Organization 和 Enterprise 三大類(lèi)之下，均設(shè)有 Collab、Content、Dev、Full 四種使用場(chǎng)景的產(chǎn)品套餐，對(duì)應(yīng)的價(jià)格從 3 美元每月到 90 美元每月不等。

Figma 稱(chēng)，去年接近 70% 的收入，來(lái)自 Organization 和 Enterprise 訂閱方案的客戶(hù)。可以看出，F(xiàn)igma 的 B 端客戶(hù)是收入支柱，相比于 C 端用戶(hù)，基于工作流逐步擴(kuò)大在一家公司的滲透比例的路線，效率顯然更高。

02 高粘性、高研發(fā)投入

通過(guò) PLG（產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)）策略及注重 B 端用戶(hù)的 SaaS 模式，F(xiàn)igma 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示出扎實(shí)的基本面。

（來(lái)源：Figma 招股書(shū)）

招股書(shū)顯示，營(yíng)收方面，2024 年 Figma 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.49 億美元，同比增長(zhǎng)了 48%，增速水平超過(guò)所有美國(guó)軟件公司。今年一季度，營(yíng)收錄得 2.28 億美元，同比增速與 2024 全年相當(dāng)，達(dá) 46%，以此為基準(zhǔn)，可計(jì)算出滾動(dòng) 12 個(gè)月?tīng)I(yíng)收為 8.21 億美元。

據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，2021 至 2025 年間，F(xiàn)igma 在收入端實(shí)現(xiàn)了年均 53% 的高復(fù)合增長(zhǎng)率。

利潤(rùn)方面，F(xiàn)igma 毛利率保持在 90% 左右的水平。在高毛利的加持下，公司已經(jīng)邁過(guò)盈虧臨界點(diǎn)，在去年四季度以及今年一季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)盈利，前幾年高速增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，讓 Figma 逐步進(jìn)入了自我造血的良性循環(huán)。

從 Figma 的招股書(shū)來(lái)看，其 B 端客戶(hù)的頭部付費(fèi)企業(yè)增長(zhǎng)十分可觀。數(shù)據(jù)顯示，截止到今年 3 月，ARR（年度經(jīng)常性收入）超過(guò) 1 萬(wàn)美元的付費(fèi)客戶(hù)同比增長(zhǎng) 39%，ARR 超過(guò) 10 萬(wàn)美元的客戶(hù)同比增長(zhǎng) 47%。

招股書(shū)中指出，截止到今年 3 月，福布斯世界 2000 強(qiáng)企業(yè)中有 78% 均使用 Figma，但其中只有 24% 的客戶(hù)付費(fèi) ARR 超過(guò) 10 萬(wàn)美元，這意味著公司未來(lái)仍有較大的滲透空間。

對(duì)于 SaaS 公司，凈收入留存（Net Dollar Retention ) 是衡量公司現(xiàn)有客戶(hù)收入留存的關(guān)鍵指標(biāo)。從該指標(biāo)來(lái)看，F(xiàn)igma 在 2022 年發(fā)布產(chǎn)品 FigJam 后，其凈收入留存在 2023 年一季度達(dá)到 159% 的高峰，隨后年內(nèi)一路下降。Figma 對(duì)此的解釋是宏觀經(jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)預(yù)算影響所致。

2024 年開(kāi)始，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)以及拳頭產(chǎn)品 Dev Mode 的發(fā)布，公司凈收入留存指標(biāo)逐步回升并穩(wěn)定在 130% 上下。

利潤(rùn)方面，招股書(shū)顯示，2024 年 Figma 凈虧損達(dá) 7.32 億美元，主要由于當(dāng)期公司計(jì)入股票期權(quán)授予費(fèi)用 9.48 億美元，因此對(duì)公司歸母凈利潤(rùn)影響較大。更準(zhǔn)確的 Non-GAAP 利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，2023 年 2024 年則分別實(shí)現(xiàn) 0.27 億美元和 1.27 億美元。

研發(fā)投入上，2023 年、2024 年和 2025 年第一季度的研發(fā)費(fèi)用分別為 1.65 億美元、7.51 億美元和 0.7 億美元 , 其中 2024 年研發(fā)費(fèi)用中涉及股票補(bǔ)償費(fèi)用為 5 億元，剔除該部分影響后，研發(fā)費(fèi)用占比基本維持在 30% 以上。

對(duì)比來(lái)看，Adobe 2022 年至 2024 年的研發(fā)費(fèi)用率分別為 17%、18% 和 18%。大部分大型軟件公司的研發(fā)費(fèi)用率，則基本在 20% 以上水平?？梢钥闯?，F(xiàn)igma 的研發(fā)投入強(qiáng)度較高，有利于維持技術(shù)前沿性。

總體上，F(xiàn)igma 總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率在 2023 年一季度、2024 年一季度和今年一季度分別為 97.8%、83.8% 和 74.1%，呈下降趨勢(shì)。

可以推測(cè)的是，F(xiàn)igma 今年一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng) 46% 的情況下，運(yùn)營(yíng)支出僅增長(zhǎng) 29%，業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。隨著用戶(hù)數(shù)量和營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)，公司成本將進(jìn)一步被攤薄，從而推動(dòng)費(fèi)用率進(jìn)一步下降。

由此可見(jiàn)，F(xiàn)igma 已經(jīng)進(jìn)入了業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段，收入增長(zhǎng)是核心支撐，高研發(fā)強(qiáng)度則有助于鞏固公司的高科技屬性。展望未來(lái)，以高壁壘業(yè)務(wù)為競(jìng)爭(zhēng)根基，隨著 AI 工具的持續(xù)滲透，科技屬性的進(jìn)一步強(qiáng)化是公司在未來(lái)提升估值上限的核心動(dòng)能。

03 AI 進(jìn)一步推動(dòng)估值

二級(jí)市場(chǎng)上，美股市場(chǎng)今年 AI 板塊的投資邏輯從去年的算力帶動(dòng)增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)用業(yè)績(jī)的反饋。從 Applovin、Palantir 再到 Figma，公司本身過(guò)硬的基本面，疊加 AI 在垂直場(chǎng)景實(shí)際可行的應(yīng)用前景，使他們成為資金涌向的對(duì)象。

就 Figma 而言，它被標(biāo)定為 Adobe 的顛覆者，是新生產(chǎn)力對(duì)舊生產(chǎn)力的取代。第一上海的研究報(bào)告指出，現(xiàn)在的 Figma 是云協(xié)作版 Adobe，如果其故事線能夠走通，那就是市場(chǎng)最為期待的劇本：垂直 AI+ 云協(xié)作 Adobe。

AI 在招股書(shū)中被提及了一百多次，顯然也是 Figma 下一步最重要的戰(zhàn)略站位。

在招股書(shū)中，F(xiàn)igma 稱(chēng)，生成式人工智能的快速演化與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，正在重塑其所處的設(shè)計(jì)軟件行業(yè)。為鞏固領(lǐng)先地位，公司正加快推進(jìn) AI 功能布局。

但要注意的是，F(xiàn)igma 當(dāng)下的高速增長(zhǎng)，源于 " 云協(xié)作 " 帶來(lái)的高粘性，而非 AI，后者在公司業(yè)務(wù)中才剛剛開(kāi)始。比如拳頭 AI 產(chǎn)品 Figma Make 是今年 5 月剛推出的新品，對(duì)業(yè)績(jī)的帶動(dòng)作用仍需驗(yàn)證。

客觀來(lái)看，雖然目前 Figma 的 AI 含量還較低，但行業(yè)對(duì) Figma Make 等 AI 產(chǎn)品的初步使用反饋比較積極，這給予市場(chǎng)對(duì)其未來(lái) AI 業(yè)績(jī)的信心。

不少市場(chǎng)聲音認(rèn)為，F(xiàn)igma Make 是 AI Native 的代表產(chǎn)品之一，因?yàn)槠渥畲蟮膬?yōu)勢(shì)是內(nèi)嵌在 Figma 當(dāng)中，能無(wú)縫銜接 Figma 生態(tài)，從而在操作上更接近用戶(hù)工作流。

《MarketWatch》指出，F(xiàn)igma 不僅在設(shè)計(jì)協(xié)作工具中引入生成式 AI 能力，更將其定位為 " 從 idea 到 prototype" 的端到端平臺(tái)，其 Make、Buzz、Slides 等功能構(gòu)成了完整 AI 驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品線。

這是 Fimga 差異化于市面上其他主打單點(diǎn) AI 能力的應(yīng)用產(chǎn)品的地方，能夠解決更復(fù)雜的需求。

紅杉資本合伙人、Figma 董事會(huì)成員 Andrew Reed 曾表示，與 2022 年相比，F(xiàn)igma 如今在 AI 領(lǐng)域的能力更為扎實(shí)，已成為推動(dòng)估值重估的關(guān)鍵所在。

目前二級(jí)市場(chǎng)對(duì) Figma 的高估值主要基于 AI 帶來(lái)的預(yù)期。在過(guò)硬產(chǎn)品力、業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，和細(xì)分市場(chǎng)壟斷地位的基本面之上，公司對(duì) AI 的合理開(kāi)發(fā)具有革命性意義，不僅強(qiáng)化了技術(shù)壁壘，更極大地拓寬了想象空間。

因此即使 Figma 的 AI 還沒(méi)有反饋到業(yè)績(jī)層面，市場(chǎng)也愿意基于好預(yù)期給到較高的估值。截至 8 月 11 日，F(xiàn)igma 股價(jià)上市后經(jīng)過(guò)幾日調(diào)整，已經(jīng)回落至 80 美元左右，最新市值 400 億美元，對(duì)應(yīng)的市銷(xiāo)率為 48x；橫向來(lái)看，大多數(shù) SaaS 公司的市銷(xiāo)率在 10x 至 15x 之間，今年 3 月上市的云服務(wù)公司 CoreWeave 市銷(xiāo)率為 21x，所以 Figma 較高的估值需要警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

典型的案例有穩(wěn)定幣第一股 Circle，上市后僅 12 個(gè)交易日，股價(jià)暴漲約 280%，日內(nèi)最高點(diǎn)一度站上 299 美元 / 股，如今已經(jīng)接近腰斬；還有去年上市的芯片廠商 Arm，上市首兩日上漲 35% 后，也在短期內(nèi)一路跌破發(fā)行價(jià)。

短期來(lái)看，F(xiàn)igma 暫時(shí)的高估值與市場(chǎng)情緒的變化有可能形成的負(fù)向共振，或?qū)⒃斐?Figma 股價(jià)出現(xiàn)短期大幅波動(dòng)，這一情況與上述企業(yè)類(lèi)似。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，F(xiàn)igma 有較強(qiáng)的基本面和技術(shù)底蘊(yùn)支撐估值，隨著 Figma 作為行業(yè)龍頭的競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，疊加業(yè)績(jī)的持續(xù)兌現(xiàn)，在高成長(zhǎng)與好預(yù)期的正向共振下，市場(chǎng)會(huì)給予公司更高的估值溢價(jià)。

再看 Figma 的遠(yuǎn)期預(yù)期，則是經(jīng)過(guò)了多輪的估值切換，長(zhǎng)期的估值中樞有望下移，屆時(shí)或?qū)⒊霈F(xiàn)估值水平向科技巨頭靠攏的現(xiàn)象，最終實(shí)現(xiàn)從 " 高成長(zhǎng) " 到 " 價(jià)值藍(lán)籌 " 的跨越。

來(lái)源：36氪