解密美國(guó)硅谷風(fēng)投運(yùn)作機(jī)制——“資本定價(jià)霸權(quán)”背后的中國(guó)啟示創(chuàng)投
美國(guó)資本市場(chǎng)上互聯(lián)網(wǎng)+公司這種高估值出讓新增股權(quán)帶動(dòng)整體市值暴漲的模式，有點(diǎn)像“尾巴搖狗”，少數(shù)股權(quán)重新估值撬動(dòng)整體重估，最后建立互聯(lián)網(wǎng)+公司在財(cái)務(wù)上的合法性。
美國(guó)資本市場(chǎng)有“資本市場(chǎng)定價(jià)霸權(quán)”，所以企業(yè)有無(wú)盈利無(wú)所謂，企業(yè)上市后長(zhǎng)期不盈利也無(wú)所謂——只要能攏住資本市場(chǎng)的信心。而高度集中于互聯(lián)網(wǎng)的美式風(fēng)投也不是靠投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)賺錢(qián)，是靠“創(chuàng)造市值”并轉(zhuǎn)手來(lái)賺錢(qián)。原始創(chuàng)業(yè)者靠公司的大市值成了巨富，進(jìn)一步抽出一部分錢(qián)用于新公司的風(fēng)險(xiǎn)投資。于是，風(fēng)險(xiǎn)投資與互聯(lián)網(wǎng)投資對(duì)象互相扭合成一套操作鏈條，形成并完成美國(guó)硅谷的金融閉環(huán)機(jī)制。資本市值在這個(gè)循環(huán)中被源源不斷地制造出來(lái)，這正是美國(guó)近二十年“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域中最大的財(cái)富創(chuàng)造機(jī)制。
互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的資本市場(chǎng)操作中，有一個(gè)對(duì)中國(guó)有正面啟迪意義的就是其科技產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)機(jī)制。除了IPO之外，美國(guó)資本市場(chǎng)還為風(fēng)險(xiǎn)投資投資的科技產(chǎn)業(yè)提供了另外一條出路——并購(gòu)。這間接上市等于為大量中小企業(yè)打開(kāi)了資本市場(chǎng)的大門(mén)，這套機(jī)制使得美國(guó)資本市場(chǎng)通道比較通暢，沒(méi)有中國(guó)IPO“堰塞湖”的煩惱。
由于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)天生容易在人口巨大的文明體內(nèi)繁榮，中國(guó)自然成為與美國(guó)并列的另一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的母體。如果我們能夠提煉出這個(gè)源自西方最優(yōu)秀頭腦平臺(tái)的事物精髓，有效地與工業(yè)時(shí)代的一些邏輯相結(jié)合，取其精華，去其糟粕，就能走出有中國(guó)特色的與資本市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合的互聯(lián)網(wǎng)與信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路。
筆者此前的文章《資本市場(chǎng)如何造富于民》（見(jiàn)《上海證券報(bào)》2014年9月23日A1版），論述了美國(guó)資本市場(chǎng)在1980年代啟動(dòng)的為時(shí)30年“大慢牛”給金融、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)帶來(lái)深刻變革的過(guò)程。然而，整個(gè)1980年代，美國(guó)資本市場(chǎng)與新產(chǎn)業(yè)的直接連接是不緊密的——那時(shí)美國(guó)資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)主要集中在兼并收購(gòu)及為支持這類(lèi)業(yè)務(wù)而誕生的各種創(chuàng)新債券上。資本市場(chǎng)必須找到有實(shí)在新內(nèi)容的增長(zhǎng)點(diǎn)才能夯實(shí)“慢牛”的基礎(chǔ)。這個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)在1990年代逐漸形成，這就是眾所周知的信息-通信產(chǎn)業(yè)，并最后聚焦到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)上。另一方面，自中國(guó)公司開(kāi)始赴美上市以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)公司就是這個(gè)群體最重要的板塊。而美國(guó)2012年以來(lái)以互聯(lián)網(wǎng)公司或“互聯(lián)網(wǎng)思維”公司（如特斯拉、Solarcity等）為龍頭的新一輪牛市也蔚為壯觀。于是，中國(guó)國(guó)內(nèi)財(cái)經(jīng)輿論也被“互聯(lián)網(wǎng)思維”所占領(lǐng)。互聯(lián)網(wǎng)公司被描述為國(guó)內(nèi)最健康、最能盈利和最具先進(jìn)生產(chǎn)力的群體。
在這樣的背景下，充分了解美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)及其背后風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制，了解美國(guó)資本市場(chǎng)在互聯(lián)網(wǎng)-風(fēng)險(xiǎn)投資系統(tǒng)成長(zhǎng)過(guò)程中的作用，去偽存真，為我所用，就顯得十分重要了。
當(dāng)代美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)與人類(lèi)歷史上的高科技在氣質(zhì)上不同
應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，信息產(chǎn)業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是近三十年資本市場(chǎng)大慢牛造就的最大產(chǎn)業(yè)杰作，也稱(chēng)得上是最大的正面貢獻(xiàn)。如今，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為世界高科技的形象代言人，凡談?wù)摳呖萍迹厝婚W現(xiàn)出互聯(lián)網(wǎng)的符號(hào)。但是，互聯(lián)網(wǎng)今日所塑造的高科技形象與人類(lèi)歷史上——包括并不遙遠(yuǎn)的二十世紀(jì)七八十年代的高科技形象，卻有一定的區(qū)別，這種區(qū)別主要體現(xiàn)在氣質(zhì)上。
（移動(dòng)）互聯(lián)網(wǎng)浪潮更加偏向于消費(fèi)性，更偏向娛樂(lè)性，更加具有媒體性，更加追求明星效應(yīng)。而在信息技術(shù)-互聯(lián)網(wǎng)起來(lái)之前，甚至在信息技術(shù)的焦點(diǎn)還沒(méi)有聚焦到互聯(lián)網(wǎng)公司群體時(shí)，那時(shí)的科技行業(yè)講究的是整體性、系統(tǒng)性，即科技產(chǎn)業(yè)是上下互聯(lián)的一個(gè)巨型系統(tǒng)，任何突變都會(huì)受到這個(gè)系統(tǒng)的規(guī)制、約束。當(dāng)然，“單點(diǎn)突破”會(huì)促動(dòng)系統(tǒng)跟著適應(yīng)，從而倒逼系統(tǒng)其他部分相應(yīng)尋找突破，進(jìn)而帶動(dòng)系統(tǒng)自身進(jìn)化，最后表現(xiàn)為系統(tǒng)的整體進(jìn)步。但這種進(jìn)化總體上是“一點(diǎn)一點(diǎn)”推動(dòng)的（incremental），創(chuàng)新人員對(duì)于技術(shù)突破會(huì)有一個(gè)理性的預(yù)期，因?yàn)樗豢赡軘[脫系統(tǒng)母體獨(dú)自狂飆突進(jìn)。從十九世紀(jì)后半期鐵路、電力革命到二十世紀(jì)中葉核能、太空技術(shù)取得突破，都是這個(gè)邏輯。
所以說(shuō)，如今的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)及其背后的風(fēng)險(xiǎn)投資的哲學(xué)邏輯與人類(lèi)科技發(fā)展史的經(jīng)驗(yàn)截然不同，它追求的就是指數(shù)式的增長(zhǎng)。風(fēng)投界投資標(biāo)準(zhǔn)的一個(gè)形象比喻是：風(fēng)投寧愿投預(yù)期三年成長(zhǎng)100倍（只是某種經(jīng)營(yíng)指標(biāo)而非利潤(rùn)增長(zhǎng)100倍）但成功率只有25%的項(xiàng)目，也不會(huì)投預(yù)期三年成長(zhǎng)3倍（假設(shè)這3倍是最實(shí)在的凈利潤(rùn)指標(biāo)）且成功率有80%的項(xiàng)目。但是，人類(lèi)科技發(fā)展帶來(lái)的系統(tǒng)復(fù)雜性是很難擺脫的，尤其是物質(zhì)系統(tǒng)的復(fù)雜性，越復(fù)雜的系統(tǒng)，各種約束就越多。因此，要實(shí)現(xiàn)后一種投資思維要求的爆炸性增長(zhǎng)，就必須擺脫兩點(diǎn)束縛：其一，盡可能地?cái)[脫物質(zhì)，因?yàn)楝F(xiàn)代社會(huì)的物質(zhì)世界通常受制于某種系統(tǒng)，很少有系統(tǒng)能承受內(nèi)部某個(gè)點(diǎn)一下子增長(zhǎng)幾百倍所帶來(lái)的沖擊，能增長(zhǎng)幾百倍的只能是某種純信息的東西；其二，擺脫凈利潤(rùn)的要求，因?yàn)橹挥胁挥?jì)成本的投入，才可能帶來(lái)某種指標(biāo)短時(shí)間幾百倍的成長(zhǎng)——而這種投入甚至不一定能帶來(lái)收入的同比增長(zhǎng)（至少在早期是如此），更不可能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)。同時(shí)，搞投入是要有資本愿意出錢(qián)投資的，資本愿意投資就必須有回報(bào)。所以，這些先期投入的資本必須以某種形式——通常是資本市場(chǎng)上市或被上市公司并購(gòu)來(lái)退出以獲利。由此倒推：資本市場(chǎng)的法則必須進(jìn)行根本性的改造，以某種“思維方式”為名擺脫資本市場(chǎng)傳統(tǒng)固有的規(guī)則——既然傳統(tǒng)的規(guī)則是根據(jù)凈利潤(rùn)水平及其增長(zhǎng)潛力進(jìn)行估值，那么新游戲法則就不考慮凈利潤(rùn)。這樣的新法則必須專(zhuān)門(mén)覆蓋某個(gè)特定板塊，這就是追求指數(shù)型增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)板塊，它們將完全擺脫資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)法則而成為“特權(quán)集團(tuán)”。
美國(guó)資本市場(chǎng)恰恰在1990年代完成了這次蛻變，成就了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)今日的輝煌。這次蛻變是美國(guó)二戰(zhàn)后幾十年風(fēng)險(xiǎn)投資、信息-通信產(chǎn)業(yè)、資本市場(chǎng)發(fā)展三者最終交疊的產(chǎn)物，并在同時(shí)期形成的以美國(guó)為核心的全球化格局中發(fā)揮了重要作用。
硅谷聚焦互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的過(guò)程及背后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的形成
二戰(zhàn)以后，世界信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)而互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的起源地就在美國(guó)加州的硅谷，風(fēng)險(xiǎn)投資也在這里誕生。硅，就是半導(dǎo)體（集成電路）產(chǎn)業(yè)的代名詞，不過(guò)，今天“硅谷已經(jīng)無(wú)硅”，這是為什么呢?這是資本市場(chǎng)邏輯走到極致時(shí)的必然。
以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為起點(diǎn)的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)都誕生于1950年代左右。兩者最早并沒(méi)有天然的交集。1960年代末，美國(guó)資本市場(chǎng)掀起了一股“電子”熱，凡是帶有電子（electronics）的公司一上市就被熱捧(估值倍數(shù)可達(dá)100倍以上。比如美國(guó)風(fēng)投始祖ARDC（美國(guó)研發(fā)公司）1957年以7萬(wàn)美元投資DEC公司（計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)史上的著名公司），1968年該公司上市時(shí)ARDC持有股份價(jià)值3.55億美元，而以150倍市盈率上市的EDS公司創(chuàng)始人羅斯·佩羅更是從此成為美國(guó)產(chǎn)業(yè)、政治界的傳奇人物。這個(gè)“賺錢(qián)效應(yīng)”刺激了風(fēng)險(xiǎn)投資的批量出現(xiàn)，而且開(kāi)始把越來(lái)越多的精力聚焦在信息技術(shù)領(lǐng)域，支持了新一批半導(dǎo)體、電子、計(jì)算機(jī)企業(yè)，其中就有英特爾。這是風(fēng)險(xiǎn)投資與信息產(chǎn)業(yè)的第一次交疊。從此，信息技術(shù)在社會(huì)上快速拓展。
1980年代中后期，西方社會(huì)的產(chǎn)業(yè)關(guān)注焦點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（化工、鋼鐵、汽車(chē)、建材、電力）因?yàn)榄h(huán)保勢(shì)力取得政策面勝利，大型基建停建，市場(chǎng)停滯乃至萎縮，輕型產(chǎn)業(yè)便成為經(jīng)濟(jì)下一步增長(zhǎng)的期望所在。典型的輕型行業(yè)便是以電信為代表的通信產(chǎn)業(yè)和以廣播電視及報(bào)刊為代表的傳媒產(chǎn)業(yè)。1980年代末-1990年代中期，這些行業(yè)加上計(jì)算機(jī)行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)技術(shù)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)、資本投資相互滲透的趨勢(shì)，兼并收購(gòu)此起彼伏。1990年代初，超文本協(xié)議創(chuàng)造了網(wǎng)頁(yè)，新創(chuàng)立的思科提供了網(wǎng)絡(luò)路由器，互聯(lián)網(wǎng)正式誕生，信息產(chǎn)業(yè)正式加入“三網(wǎng)融合”（通信網(wǎng)、傳媒或廣電網(wǎng)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)即后來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)）中。真正的資本市場(chǎng)游戲規(guī)則轉(zhuǎn)折點(diǎn)就發(fā)生在這里。
互聯(lián)網(wǎng)從誕生起就沒(méi)有考慮收費(fèi)問(wèn)題（網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)不太可能搞收費(fèi)——尤其是只有免費(fèi)才能促使網(wǎng)絡(luò)普及最大化），所以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)就成了問(wèn)題。企業(yè)靠什么盈利呢?沒(méi)有盈利怎么上市，資本市場(chǎng)怎么估值呢?1995年，在摩根士丹利的經(jīng)營(yíng)下，網(wǎng)頁(yè)瀏覽器提供者網(wǎng)景（Netscape）成功上市，這是美國(guó)資本市場(chǎng)第一家互聯(lián)網(wǎng)公司（發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)估值7億美元，第一天收市29億美元，1998年被美國(guó)在線(xiàn)用換股形式收購(gòu)時(shí)估值100億美元）。摩根士丹利正是”用點(diǎn)擊率估值”的首創(chuàng)者——從此互聯(lián)網(wǎng)公司上市的首要標(biāo)準(zhǔn)是點(diǎn)擊率（世紀(jì)之交）或用戶(hù)數(shù)（21世紀(jì)后）而不是盈利性，盈利可以用模糊的語(yǔ)言來(lái)替代。于是，企業(yè)可以在虧損——甚至不知道商業(yè)模式的情況下上市。這種“不盈利就可以上市”的模式幾乎成了美國(guó)資本市場(chǎng)上“互聯(lián)網(wǎng)公司”的特權(quán)（直到近幾年才開(kāi)始賦予特斯拉這種領(lǐng)域外的“互聯(lián)網(wǎng)模式”公司）。
于是，風(fēng)險(xiǎn)投資與互聯(lián)網(wǎng)投資對(duì)象互相扭合成一套操作鏈條：種子期廣撒網(wǎng)，起步投資都不大，僅為數(shù)萬(wàn)至數(shù)十萬(wàn)美元（包括天使和風(fēng)投，2010年前后天使一般幾萬(wàn)美元，風(fēng)投接盤(pán)時(shí)第一輪一般300-500萬(wàn)美元。2014年已經(jīng)十分狂熱，1000萬(wàn)美元過(guò)去不敢想象的高價(jià)也可見(jiàn)到），通過(guò)幾輪融資靠燒錢(qián)把攤子鋪開(kāi)。此時(shí)不需要盈利甚至不需要收入，商業(yè)模式是臨近上市時(shí)才需要講的故事——把估值迅速做高，到上市時(shí)市值足夠大，對(duì)應(yīng)的公司市值個(gè)個(gè)都是天文數(shù)字，翻了成千上萬(wàn)倍。當(dāng)然，人們最終看到的成功上市的企業(yè)只是被投資企業(yè)的一小部分。上市接盤(pán)的是二級(jí)市場(chǎng)的投資者尤其是養(yǎng)老基金支持的共同基金，而風(fēng)投們此時(shí)已經(jīng)得到獲利退出的渠道。之后是再一輪洗牌，一部分上市公司經(jīng)營(yíng)不善下市，一部分被收購(gòu)，少部分成功的上市企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大市值，投資這部分公司的共同基金享受增值。除此之外，被投資的（未上市）企業(yè)被上市公司并購(gòu)是另外一條可行的風(fēng)投退出渠道。進(jìn)一步的，早年在世紀(jì)之交前后第一批互聯(lián)網(wǎng)公司上市熱潮中依靠這套資本機(jī)制發(fā)家的被投資者，往往在套現(xiàn)之后轉(zhuǎn)身成為投資者，即新的風(fēng)險(xiǎn)投資合伙人或?qū)嵙π酆竦奶焓雇顿Y人，這樣美國(guó)硅谷的金融閉環(huán)機(jī)制就最后完成了。資本市值在這個(gè)循環(huán)中被源源不斷地制造出來(lái)，這正是美國(guó)近二十年“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域中最大的財(cái)富創(chuàng)造機(jī)制——注意，在這套財(cái)富創(chuàng)造機(jī)制中并不重視其實(shí)體運(yùn)營(yíng)是否盈利。在ElonMusk搞的特斯拉上市并實(shí)現(xiàn)股價(jià)暴漲之前，美國(guó)風(fēng)投在這個(gè)領(lǐng)域一直沒(méi)搞出什么名堂出來(lái)，基本上是給互聯(lián)網(wǎng)臉上貼金的擺設(shè)。特斯拉模式的意義在于把互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本特權(quán)外擴(kuò)到硬件企業(yè)上，如今這個(gè)特權(quán)已經(jīng)擴(kuò)散到智能硬件——所以智能硬件是2013年以來(lái)的風(fēng)投新熱點(diǎn)。
美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司體現(xiàn)了美國(guó)的“資本定價(jià)”霸權(quán)
那么，美國(guó)資本市場(chǎng)上互聯(lián)網(wǎng)公司上市前后是怎么估值的?
美國(guó)資本市場(chǎng)上的互聯(lián)網(wǎng)熱潮主要有兩波：第一波是世紀(jì)之交的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，第二波就是自2010年起在創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)啟動(dòng)、2011年在資本市場(chǎng)啟動(dòng)、現(xiàn)在（2014年11月起）仍在繼續(xù)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)（之前是社交互聯(lián)網(wǎng)）熱潮。美國(guó)資本市場(chǎng)是怎么給這類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)公司估值的?可以以當(dāng)前這一波移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的資本熱潮作為剖析。
互聯(lián)網(wǎng)公司在美國(guó)上市的普遍規(guī)律是，上市時(shí)虧損，談不上PE，上市估值只能按照市凈率（PB）來(lái)算。筆者概括出一個(gè)“10-25”法則，其中的10指的是美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司IPO時(shí)真正為公司融資所發(fā)新股數(shù)量大多為IPO前總股份的10%以下，屬于小比例融資;而25則指的是IPO定價(jià)對(duì)應(yīng)的上市前市凈率（公司按上市前股本計(jì)算的市值相對(duì)于公司賬面價(jià)值的倍數(shù)，一般在20-30倍，平均約25倍（，即一上市原有股東的手中價(jià)值就“翻25倍”。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)通常到上市的時(shí)候都是沒(méi)有什么利潤(rùn)的（十幾年來(lái)只有谷歌除外），因此談不上什么市盈率（PE）。兩者一結(jié)合，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國(guó)資本市場(chǎng)可用小比例增發(fā)股權(quán)為公司融入相當(dāng)于上市前賬面價(jià)值2倍左右的現(xiàn)金。上市后互聯(lián)網(wǎng)公司的市凈率（PB）就變成略高于10左右，這樣的市凈率對(duì)于一個(gè)以高成長(zhǎng)為標(biāo)簽的公司看起來(lái)還是可以接受的。
這種高估值出讓新增股權(quán)帶動(dòng)整體市值暴漲的模式，有點(diǎn)像“尾巴搖狗”，少數(shù)股權(quán)重新估值撬動(dòng)整體重估，最后建立互聯(lián)網(wǎng)公司在財(cái)務(wù)上的合法性。為了更直白一些，我們可以虛擬一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司的案例來(lái)看看其財(cái)務(wù)本質(zhì)：假設(shè)該互聯(lián)網(wǎng)公司在上市前已經(jīng)燒完了所有的投資，賬面凈資產(chǎn)為0（并不是沒(méi)有這樣的先例，比如Groupon和中國(guó)的58同城，在上市的時(shí)候凈資產(chǎn)都是負(fù)值），更談不上有什么市盈率。假設(shè)它以估值10億美元（上市前股本計(jì)算）上市，上市時(shí)凈增發(fā)10%股本，則融入1億美元現(xiàn)金，這樣上市后它的市值是11億美元（上市后股本計(jì)算），而賬面價(jià)值是1億美元，所以市凈率是11倍——看起來(lái)還過(guò)得去。這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司在美國(guó)股市比比皆是（現(xiàn)實(shí)案例如Groupon，上市前賬面凈資產(chǎn)-1500萬(wàn)美元，IPO價(jià)格對(duì)應(yīng)市值120億美元）。
另外，美國(guó)資本市場(chǎng)IPO時(shí)供給資本市場(chǎng)發(fā)售的股票有很大部分是老股轉(zhuǎn)讓。根據(jù)風(fēng)投資本退出要求的不同，老股轉(zhuǎn)讓占新股增發(fā)0-200%不等，有時(shí)候大部分是老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)泄蓶|套現(xiàn)，少部分才是為公司融資。比如阿里集團(tuán)上市，到美國(guó)融資的218億美元中只有84億美元是給上市公司的，136億美元都屬于原有股東套現(xiàn)。這樣套現(xiàn)的現(xiàn)金可能是公司上市前總賬面價(jià)值（阿里集團(tuán)上市前包括夾層負(fù)債在內(nèi)，凈資產(chǎn)為64億美元）的幾倍，而同時(shí)原有股東仍然持有大比例的股權(quán)。如阿里集團(tuán)凈融資的新增股本不到發(fā)行后總股本的5%，而老股套現(xiàn)占發(fā)行后股本8.1%。上市前股東仍然持有發(fā)行后總股本的87%，總股本的發(fā)行市值達(dá)到近1600億美元，2014年11月更是上升到2800億美元。今后如多次再增發(fā)，上市前股東仍然可以保持絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從64億美元到1600億美元再到2800億美元，這正好生動(dòng)詮釋了美國(guó)資本市場(chǎng)在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的財(cái)富創(chuàng)造機(jī)制。
眾所周知，中國(guó)小盤(pán)股的發(fā)行歷來(lái)被高市盈率等“三高”問(wèn)題所詬病。那么，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)這樣的發(fā)行方式，是否過(guò)高呢?討論公司IPO定價(jià)高PE是否“過(guò)貴”，可以從幾個(gè)方面看：一是是否真的是成長(zhǎng)潛力好，現(xiàn)在不盈利但以后能盈利，而且隨著盈利的增長(zhǎng)，市盈率逐漸降低，回復(fù)到合理的水平(比如15-20倍)，這樣的話(huà)，定價(jià)的確不能算貴;二是雖然公司業(yè)務(wù)模式確實(shí)很難盈利，但是有獨(dú)到的技術(shù)，對(duì)于形成未來(lái)的高科技生態(tài)網(wǎng)絡(luò)有重要意義，所以可以給予高估值，支持其發(fā)展，這也算合理。
從第一點(diǎn)“未來(lái)盈利可能性”看，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司可謂名不符實(shí)。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司IPO時(shí)“虧損公司可上市”的特權(quán)，的確是以“未來(lái)總有一天能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)而賺錢(qián)”為基礎(chǔ)的。但是在實(shí)體經(jīng)營(yíng)上，由于互聯(lián)網(wǎng)公司多為純信息公司，脫離了服務(wù)載體的純信息（包括近八九年熱門(mén)的（移動(dòng)）社交信息）本身難以創(chuàng)造收入，大部分還是靠廣告作為商業(yè)模式的（只有騰訊作為東方文化的代表，創(chuàng)造了賣(mài)虛擬道具賺錢(qián)并廣泛應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)）。廣告實(shí)為媒體行業(yè)，相比傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求更加強(qiáng)烈，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要在某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域拿下絕對(duì)優(yōu)勢(shì)份額才可能逐漸實(shí)現(xiàn)盈利。從實(shí)際效果上看，除了像谷歌這樣在一個(gè)最大的領(lǐng)域（搜索）占據(jù)絕對(duì)壟斷地位的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利（但市盈率也長(zhǎng)期保持在40倍以上）以外，其他領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)公司是很難兌現(xiàn)這樣的遠(yuǎn)景的。所以，互聯(lián)網(wǎng)公司上市之后維持其市值的實(shí)質(zhì)工作要害，就落在了一套技藝上，核心是利用財(cái)報(bào)有節(jié)奏地運(yùn)作資本市場(chǎng)心理預(yù)期。
比如，一般公司上市后有個(gè)半年“不追究盈利期望”的豁免期，在此之后每次給市場(chǎng)透露一些鼓舞信心的數(shù)據(jù)，就能把資本市場(chǎng)價(jià)格再延續(xù)兩三個(gè)季度，如此反復(fù)操作。除了公司自身對(duì)資本市場(chǎng)預(yù)期節(jié)奏的把握以外，更重要的是資本市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)熱潮能延續(xù)的時(shí)間，美國(guó)迄今為止也就經(jīng)歷過(guò)兩波大的熱潮：世紀(jì)之交的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2010年興起的社交-移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)熱，在熱潮期內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)公司基本不會(huì)遭遇信心危機(jī)。此外，在上市后還可能發(fā)生互聯(lián)網(wǎng)公司之間以換股形態(tài)進(jìn)行的兼并收購(gòu)，實(shí)際盈利無(wú)望的公司并入有一定利潤(rùn)的公司，那么麻煩也就消失了。我們要研究美國(guó)“非盈利公司尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司上市的經(jīng)驗(yàn)”，要清楚互聯(lián)網(wǎng)公司并不是“當(dāng)前不賺錢(qián)，未來(lái)就能賺錢(qián)”，而是大部分公司很可能永遠(yuǎn)都不賺錢(qián)（permanentlyunprofitable）。很多在美國(guó)資本市場(chǎng)上名聲在外的互聯(lián)網(wǎng)公司完全以不盈利的狀態(tài)（比如Facebook、LinkedIn、Yelp……）或者雖然盈利但估值高達(dá)1000倍的狀態(tài)長(zhǎng)期存在（比如亞馬遜——當(dāng)然亞馬遜自稱(chēng)是因?yàn)殚L(zhǎng)期對(duì)科研如云計(jì)算的高投入壓低了賬面凈利潤(rùn)）。
從第二點(diǎn)獨(dú)到技術(shù)意義上看，筆者認(rèn)為近期美國(guó)大部分互聯(lián)網(wǎng)公司意義有限。而從技術(shù)意義上看，世界上的確存在有獨(dú)到技術(shù)的公司，光憑它自己打拼很難有商業(yè)模式，但是嵌入某個(gè)生態(tài)環(huán)境中就有獨(dú)到價(jià)值。比如A股的科大訊飛，語(yǔ)音輸入和識(shí)別技術(shù)世界第一，可是單憑自己很難做生意，但只要嵌入合適的載體，它的技術(shù)能徹底改變?nèi)藱C(jī)交互模式，對(duì)于生產(chǎn)生活的進(jìn)步意義重大。所以科大訊飛的確應(yīng)當(dāng)對(duì)應(yīng)200億元人民幣的市值，甚至可以更高。那么，美國(guó)上市互聯(lián)網(wǎng)公司的技術(shù)到底如何呢?已經(jīng)成長(zhǎng)為一方霸主的谷歌、亞馬遜，的確在很多領(lǐng)域憑借上市后已成名公司的“群聚效應(yīng)”吸收了美國(guó)的頂尖人才。但是，其他一些細(xì)分領(lǐng)域的公司，比如做餐飲點(diǎn)評(píng)的Yelp、團(tuán)購(gòu)的Groupon就很一般了。它們的主要技術(shù)體現(xiàn)在“相關(guān)性算法”上，主要目的就是用于電子商務(wù)的關(guān)聯(lián)推銷(xiāo)，除此之外還沒(méi)有看出有什么特別有意義的功能，而電子商務(wù)推銷(xiāo)對(duì)人類(lèi)生活的改進(jìn)意義是有限的。其實(shí)，互聯(lián)網(wǎng)公司用到的技術(shù)難度遠(yuǎn)不如基礎(chǔ)層的通信行業(yè)，把移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司的市值搞得比真正有門(mén)檻的集成電路公司大得多，驅(qū)使信息產(chǎn)業(yè)人才一窩蜂涌到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，其實(shí)削弱了信息產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的人才后勁。當(dāng)然，筆者相信互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)促生一些根本性的技術(shù)飛躍，意義重大，但這留待專(zhuān)文討論。
那么，為什么這些美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司看起來(lái)比那些中國(guó)小盤(pán)股公司要更“值這個(gè)價(jià)”呢?這里面除了很多資本市場(chǎng)和IT界人士長(zhǎng)期存在的“仰視美國(guó)”的心態(tài)以外，還有一個(gè)重要原因是中美公司尤其是科技類(lèi)公司的屬性不同。中國(guó)資本市場(chǎng)上的各類(lèi)公司，其實(shí)形成了比較典型的工業(yè)社會(huì)的分工組合，其中藍(lán)籌公司（央企、白馬型民營(yíng)企業(yè)）是這個(gè)社會(huì)的股價(jià)或“重大節(jié)點(diǎn)”，它們估值數(shù)百億人民幣沒(méi)有問(wèn)題，而很多近兩年因?yàn)榉N種概念被炒上去的小公司，其實(shí)是工業(yè)系統(tǒng)細(xì)枝末端上的公司。從直覺(jué)上來(lái)說(shuō)，做一兩個(gè)產(chǎn)品的小公司，肯定讓人覺(jué)得不值百億市值，除非它能夠像近四五年一些成功實(shí)現(xiàn)“實(shí)業(yè)與資本雙輪驅(qū)動(dòng)”的增長(zhǎng)型白馬如歌爾聲學(xué)、歐菲光那樣異軍突起，成為工業(yè)系統(tǒng)中的“新興大節(jié)點(diǎn)”，但這樣的公司是很少的。美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司與上述結(jié)構(gòu)有著本質(zhì)不同，它們個(gè)個(gè)都說(shuō)要形成全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，個(gè)個(gè)都看起來(lái)像“生態(tài)系統(tǒng)”，只不過(guò)有的是很廣泛的生態(tài)系統(tǒng)，有的是很專(zhuān)業(yè)（垂直領(lǐng)域）的生態(tài)系統(tǒng)。如果說(shuō)中國(guó)模式是產(chǎn)業(yè)鏈“群體崛起”，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司推崇的是“明星企業(yè)”——單個(gè)企業(yè)靠網(wǎng)絡(luò)拓展一舉成名。這種“明星企業(yè)”的感覺(jué)會(huì)讓人們不去留意它們真實(shí)的盈利能力。但是，并不是每個(gè)企業(yè)都能成為明星的，大量細(xì)分領(lǐng)域里有不止一家美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，但很可能幾家都要上市，這樣就形成了矛盾，A公司的成功意味著B(niǎo)公司不成功，但A、B公司都上市了，而且都估值幾十億上百億美元，這顯然是泡沫。即使兩個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)不沖突，但它們的業(yè)務(wù)在占用人的時(shí)間上也有沖突，人們就那么多時(shí)間，很難分出來(lái)參與這么多互聯(lián)網(wǎng)公司制造的活動(dòng)以支撐那么大的市值。
總而言之，正是因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)有這種“資本市場(chǎng)定價(jià)霸權(quán)”，所以企業(yè)有無(wú)盈利無(wú)所謂，企業(yè)上市后長(zhǎng)期不盈利也無(wú)所謂——只要能攏住資本市場(chǎng)的信心。而高度集中于互聯(lián)網(wǎng)的美式風(fēng)投也不是靠投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)賺錢(qián)而是靠“創(chuàng)造市值”并轉(zhuǎn)手來(lái)賺錢(qián)。從上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的運(yùn)行看，這種“資本市場(chǎng)定價(jià)特權(quán)”很少有人質(zhì)疑，同時(shí)美國(guó)每個(gè)大網(wǎng)絡(luò)細(xì)分領(lǐng)域又總有谷歌這樣的公司留下來(lái)獨(dú)霸某個(gè)領(lǐng)域并能取得利潤(rùn)，或有Facebook、LinkedIn這樣的公司雖然沒(méi)有利潤(rùn)但名聲在外，所以它們市值保持了穩(wěn)步增值（2012年以后加快增值），足以填補(bǔ)股價(jià)跌落或泡沫破滅的公司帶來(lái)的市值損失，長(zhǎng)期投資者如養(yǎng)老基金也因此充分受益。而原始創(chuàng)業(yè)者仍然持有大筆股權(quán)（美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司尤其是近期移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司的股權(quán)社會(huì)化程度不及傳統(tǒng)公司），靠公司的大市值成了巨富并進(jìn)一步抽出一部分錢(qián)用于新的公司的風(fēng)險(xiǎn)投資，整個(gè)系統(tǒng)目前看起來(lái)還相當(dāng)穩(wěn)健。另外，這個(gè)機(jī)制還有一個(gè)好處：那就是背靠這些“估值財(cái)富”，可以嘗試很多在追求盈利的商業(yè)世界里無(wú)法想象的事情，比如谷歌地圖、街景，代價(jià)是資本市場(chǎng)充斥了“紙面富貴”。而要讓這套循環(huán)在金融上充實(shí)穩(wěn)健，則需要大量的貨幣作為彈藥——這正是2012年以來(lái)美國(guó)科技股為先鋒的牛市背后的奧妙。
并購(gòu)機(jī)制是美國(guó)資本市場(chǎng)在支持科技產(chǎn)業(yè)上值得中國(guó)學(xué)習(xí)的亮點(diǎn)
美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的主要問(wèn)題是太虛，門(mén)檻并不高的東西估值被抬得太高，使得人才資源錯(cuò)配。但美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)生之初，其中反映人類(lèi)合作精神的精華是存在的，這有著重大的意義。這里僅就美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)有關(guān)的部分談?wù)剬?duì)中國(guó)有益的啟迪。
在美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的資本市場(chǎng)操作中，有一個(gè)對(duì)中國(guó)有正面啟迪的就是其科技產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)機(jī)制。在中國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)格局中，科技類(lèi)小公司上市排隊(duì)很不容易，上市后仍然面臨成長(zhǎng)困境。最典型的例子便是北京的中關(guān)村（軟件）科技企業(yè)群。這些企業(yè)往往由上世紀(jì)90年代下海的理工科知識(shí)分子創(chuàng)立，絕大多數(shù)一直單打獨(dú)斗，也沒(méi)有資本市場(chǎng)支持，21世紀(jì)頭十年成長(zhǎng)得并不好。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，出現(xiàn)了很多收入1-2億元，凈利潤(rùn)5000萬(wàn)元，市值在30億元（近兩年多抬高到50億元以上）的“大市值的小公司”。嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，這些公司上市之后很難受，憑自己的一兩個(gè)專(zhuān)業(yè)業(yè)務(wù)，很難快速成長(zhǎng)，甚至凈利潤(rùn)在上市后反因?yàn)榉N種原因（如競(jìng)爭(zhēng)激烈或客戶(hù)需求被經(jīng)濟(jì)不景氣拖累）下降，總覺(jué)得會(huì)辜負(fù)投資者的“高股價(jià)信任”。而這類(lèi)小公司上市都要擠IPO的獨(dú)木橋，上市幾率不大，倒逼導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)的老板也很辛苦。
美國(guó)在這方面的確提供了有益經(jīng)驗(yàn)。在美國(guó)，除了IPO之外，美國(guó)資本市場(chǎng)還為風(fēng)險(xiǎn)投資投資的科技產(chǎn)業(yè)提供了另外一條出路——并購(gòu)。從實(shí)際吸納未上市公司的比例來(lái)說(shuō)，這條比IPO還更重要。從1990年代末起，美國(guó)每年信息技術(shù)類(lèi)企業(yè)（含集成電路、軟件、通信、互聯(lián)網(wǎng)等）上市數(shù)量，豐年在 60-200家不等，但枯年只有10-20家，可是科技行業(yè)并購(gòu)少則300家，多則500家，且做法通常為上市公司發(fā)行股票并購(gòu)，這等于是為大量中小企業(yè)打開(kāi)了資本市場(chǎng)的大門(mén)——間接上市，這套機(jī)制使得美國(guó)資本市場(chǎng)通道比較通暢，沒(méi)有中國(guó)IPO“堰塞湖”的煩惱。從支持技術(shù)企業(yè)發(fā)展角度來(lái)說(shuō)，這種并購(gòu)機(jī)制是值得稱(chēng)道的。
自2013年年中以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)也出現(xiàn)了一股并購(gòu)浪潮，號(hào)稱(chēng)“市值管理”。目前，這股浪潮仍然充斥著自發(fā)性、盲動(dòng)性，魚(yú)龍混雜、泥沙俱下。不過(guò)，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)給予時(shí)間寬容。從美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史來(lái)看，美國(guó)的并購(gòu)也經(jīng)歷了從“財(cái)務(wù)障眼法”到服務(wù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的并購(gòu)的多個(gè)歷史階段。靈活的換股并購(gòu)機(jī)制可以使中國(guó)有價(jià)值的科技企業(yè)快速得到吸收、成長(zhǎng)，使得中國(guó)資本市場(chǎng)快速吸納大量企業(yè)，提高質(zhì)量，成為具有分量的世界金融中心。筆者主張，在理性并購(gòu)下逐漸形成中國(guó)的專(zhuān)業(yè)性多元化集團(tuán)公司，若干集團(tuán)公司和有獨(dú)到技術(shù)的科技公司一起，形成互相銜接的科技產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系。而市場(chǎng)會(huì)最后逐漸淘汰那些原始粗陋的并購(gòu)模式——2013年盲目追風(fēng)并購(gòu)手游公司的上市公司已經(jīng)開(kāi)始受到市場(chǎng)的懲罰，筆者相信未來(lái)中國(guó)的并購(gòu)，尤其是科技企業(yè)的并購(gòu)將趨于理性。
美國(guó)1980年代起的資本市場(chǎng)大慢牛，既讓美國(guó)走出了1970年代的政治經(jīng)濟(jì)泥潭，啟動(dòng)了國(guó)民財(cái)富的正向循環(huán)，建立了服務(wù)于本國(guó)的全球供養(yǎng)體系，又產(chǎn)生了社會(huì)貧富分化、產(chǎn)業(yè)空心化等棘手問(wèn)題。與之類(lèi)似，美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)也是正反面作用兼具。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)起源于二戰(zhàn)、冷戰(zhàn)中最優(yōu)秀的科學(xué)家群體的頭腦，富有那個(gè)時(shí)代人類(lèi)頂尖精英跨平臺(tái)合作的精神，但因?yàn)闅v史性的機(jī)緣巧合，融入了一些有頹廢風(fēng)格的意識(shí)形態(tài)，1990年代以后又與資本市場(chǎng)追求“指數(shù)增長(zhǎng)”的欲望相結(jié)合，產(chǎn)生了金融泡沫，但也給一些在過(guò)去商業(yè)社會(huì)不可想象的事業(yè)以機(jī)會(huì)。它產(chǎn)生了一系列復(fù)雜結(jié)果，對(duì)西方的科技、社會(huì)、政治經(jīng)濟(jì)有著深刻的影響。
由于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)天生容易在人口巨大的文明體內(nèi)繁榮，中國(guó)自然成為與美國(guó)并列的另一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的母體。當(dāng)前，中國(guó)“互聯(lián)網(wǎng)思維”口號(hào)有濫用之嫌，很多和科技毫無(wú)關(guān)系的人借機(jī)炒作。如果我們能夠提煉出這個(gè)本源源自西方最優(yōu)秀頭腦平臺(tái)的事物精髓，不偏廢不迷信，有效地與工業(yè)時(shí)代的一些邏輯相結(jié)合，取其精華，去其糟粕，就能走出有中國(guó)特色的與資本市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合的互聯(lián)網(wǎng)與信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路。
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