圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

連續(xù)5年參加上海電影節(jié)，娛樂(lè)資本論深切體會(huì)到一個(gè)資本周期的潮漲潮落。

5年前，中國(guó)影視從業(yè)者們意氣風(fēng)發(fā)，探討的主題是“中國(guó)資本逆襲好萊塢”。彼時(shí)，彈藥補(bǔ)給充裕的影視巨頭們已經(jīng)不滿(mǎn)足于在國(guó)內(nèi)開(kāi)疆拓土。

萬(wàn)達(dá)收購(gòu)了美國(guó)AMC院線，小馬奔騰收購(gòu)美國(guó)頂級(jí)特效公司Digital Domain，華誼收購(gòu)國(guó)際領(lǐng)先的數(shù)字放映公司GDC……而那場(chǎng)論壇還只是中國(guó)資本出海的前期捷報(bào)匯總。

今年，影視業(yè)的光榮與夢(mèng)想蒙上了厚重的恓惶。

各個(gè)論壇上，大佬們的發(fā)言中充斥著一絲危機(jī)意味：“影視股可能繼續(xù)下跌”，“中國(guó)電影的新一次危機(jī)正在到來(lái)”，“很多中小影視公司都融不到錢(qián)”，“幾千家影視公司要倒閉”……

融資難，是影視公司和影視項(xiàng)目近一年來(lái)的深刻感受。

行業(yè)最熱的年份里，影視項(xiàng)目可能只有一份PPT，就能拿錢(qián)；后來(lái)，要看卡司是否真的簽了約，看IP是否有熱度；現(xiàn)在，頭部電影項(xiàng)目常常需要十幾家公司一起碼盤(pán)，分散風(fēng)險(xiǎn)，腰部以下項(xiàng)目融資周期越來(lái)越長(zhǎng)。

從影視項(xiàng)目，到影視公司，再到二級(jí)市場(chǎng)的上市公司，影視行業(yè)的“臉上”寫(xiě)著兩個(gè)字——缺錢(qián)。

到底情況有多嚴(yán)重？打聽(tīng)一下會(huì)發(fā)現(xiàn)，不少文娛基金二期的募資至今沒(méi)有完成，有些甚至關(guān)門(mén)大吉。

“以前經(jīng)常有人來(lái)找我，希望聯(lián)手成立基金，有土豪，也有其他行業(yè)的公司，但2018年，再?zèng)]人提這件事。”一位影視公司創(chuàng)始人表示。

這次融資寒冬，就像是一個(gè)“灰犀牛”事件（“灰犀牛”一般是指概率極大、沖擊力極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于黑天鵝事件的突發(fā)性，灰犀牛事件是在一系列警示信號(hào)和跡象之后可以預(yù)見(jiàn)的大概率事件），所有人眼睜睜看著卻躲不掉。

除了影視行業(yè)自身的問(wèn)題，金融去杠桿引發(fā)的整個(gè)資金環(huán)境緊張也是大背景。

易凱資本王冉直接警告稱(chēng)，一級(jí)市場(chǎng)資金斷崖式下跌，募資越來(lái)越難，GP們勢(shì)必開(kāi)始珍惜子彈。

一級(jí)市場(chǎng)融資難，二級(jí)市場(chǎng)也不好過(guò)。大盤(pán)震蕩，再加上崔永元事件的影響，影視股普遍下跌，機(jī)構(gòu)投資主力大批出逃。

2014年的“三馬入華誼”，堪稱(chēng)影視行業(yè)近年來(lái)最為風(fēng)光的時(shí)刻，馬云馬化騰，還有中國(guó)平安的馬明哲，一次性拿出36億現(xiàn)金投資華誼……

而如今，影視公司在資本市場(chǎng)的境遇早已今非昔比，曾經(jīng)的資本盛宴如今到了清算的階段。

不過(guò)，對(duì)于那些真正踏實(shí)做電影的人來(lái)說(shuō)，資本的低谷，恰好祛除了此前熱錢(qián)帶來(lái)的浮躁和烏煙瘴氣，整個(gè)影視行業(yè)也終將回歸“拿好作品說(shuō)話”的理性。

站在投資的角度，現(xiàn)在還很難說(shuō)是抄底的好機(jī)會(huì)，畢竟二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)還在下跌，但新一輪的投資機(jī)遇，或許就在不遠(yuǎn)的將來(lái)。

憑PPT拿到項(xiàng)目融資的日子不再，資本變聰明了

去年爆款影片《戰(zhàn)狼2》一舉拿下來(lái)56億的票房，但即便是這個(gè)項(xiàng)目，在融資初期也并不順?biāo)臁?/p>

當(dāng)時(shí)，主創(chuàng)吳京不僅抵押了自己的房產(chǎn)，去光線等多家大公司尋求融資也多次碰壁。成本高，風(fēng)險(xiǎn)大是當(dāng)時(shí)《戰(zhàn)狼2》融資難的原因之一，后期超支后，成本達(dá)到2億元。

從2014年年底開(kāi)始，單片制作成本迅速攀升，趨勢(shì)就已很明顯，這使得影視公司對(duì)資金需求越來(lái)越大。

原來(lái)成本1億就是大片，而現(xiàn)在，投資3、4億都屬正常。去年賀歲檔上映的《妖貓傳》耗時(shí)6年，制作耗資10億，僅一個(gè)唐城就耗資30億；《封神》三部曲預(yù)計(jì)耗時(shí)9年，總投資30億……

影視項(xiàng)目的成本快速拉高，而電影市場(chǎng)并沒(méi)有如人們的野心那樣快速增長(zhǎng)，這讓投資的虧損幾率升高。

“大體量的影片都想分散風(fēng)險(xiǎn)。投資方不敢貿(mào)然進(jìn)去，生怕變成炮灰。”一位制片人稱(chēng)，這也是現(xiàn)在有些項(xiàng)目投資方能達(dá)到一二十家的原因。

當(dāng)然有些項(xiàng)目成本也不是天然就高，而是在后期溢價(jià)中變成了“大體量”，企圖在影片沒(méi)上映之前就把成本先收回來(lái)。這種轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的意圖，一度讓保底發(fā)行大行其道，隨著保底失敗的案例越來(lái)越多，更多制片方又回到了溢價(jià)的方式。

這怎么玩兒？比如一個(gè)實(shí)際成本3000萬(wàn)的電影項(xiàng)目，出品方會(huì)開(kāi)出1.5億的盤(pán)子，開(kāi)放10%的份額。一位制片人透露，今年五一檔上映的一部影片，集結(jié)了眾多明星，由一家老牌影視公司制作，成本大約6000萬(wàn)，但后期對(duì)外報(bào)價(jià)1.5億，甚至有些公司是按照2.2億的價(jià)格投了進(jìn)去。

在影視領(lǐng)域，核心出品方賺錢(qián)，跟投方虧錢(qián)，早已不是新鮮事。

因此，不少好項(xiàng)目有時(shí)候融資也處于無(wú)人問(wèn)津的狀態(tài)，爛項(xiàng)目就更不用說(shuō)了。

經(jīng)過(guò)幾年的摸索，即便是業(yè)外的影視投資人也已經(jīng)摸清楚了這個(gè)行業(yè)的大部分套路。僅靠一個(gè)PPT，一個(gè)擬定的主創(chuàng)班底就能拿到投資的時(shí)代一去不復(fù)返了。

這次小崔事件暴露出更多影視行業(yè)深水區(qū)的秘密。由于影視行業(yè)工業(yè)化程度低，各種不規(guī)范的操作方式一直存在。

一位上市公司制片人表示，某位劇組副導(dǎo)演助理，正常工資每月4000元，但他3個(gè)月收入10萬(wàn)，怎么賺的？劇組的車(chē)加油，他找加油站一起賺。

“一個(gè)劇組從上到下都有可能出現(xiàn)問(wèn)題，買(mǎi)個(gè)道具報(bào)賬10萬(wàn)，實(shí)際可能就1萬(wàn)。這花的都是出品方的錢(qián)啊，還有誰(shuí)愿意投？有的出品方都轉(zhuǎn)為承制了。”

電影項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高，不少電影人將眼光瞄準(zhǔn)了劇集，尤其是網(wǎng)劇。制作周期短，有視頻網(wǎng)站買(mǎi)單，風(fēng)險(xiǎn)也更加可控，通常提前就鎖定了收益，包括張藝謀、陳可辛等大導(dǎo)演紛紛宣布入局網(wǎng)劇。

越?jīng)]有大卡司，電影項(xiàng)目就越融不到錢(qián)，越融不到錢(qián)，電影項(xiàng)目開(kāi)機(jī)就越少，整個(gè)行業(yè)會(huì)陷入惡性循環(huán)。

影視公司一級(jí)市場(chǎng)融資陷入僵局，頭部效應(yīng)加速整合

在影視項(xiàng)目融資難度增加之外，影視公司的股權(quán)融資，情況更加不樂(lè)觀。

嘉行傳媒和開(kāi)心麻花超過(guò)50倍PE估值融資的情況，如今可能好景不再。短期內(nèi)，影視公司IPO的通道幾乎被封死，整個(gè)行業(yè)都在尋找資本新出口。

有些影視公司，在過(guò)去1年半時(shí)間都在融資，但目前仍未close，一些影視宣發(fā)公司的融資情況也不容樂(lè)觀。而“騰訊爸爸”和“阿里爸爸”，在視頻網(wǎng)站PK的大背景下，成為影視公司最大的金主。

前有騰訊從光線手中接盤(pán)了新麗傳媒的股權(quán)，而近期有消息稱(chēng)，某知名劇集公司剛剛完成了新一輪融資，但估值跟上一輪持平，由騰訊領(lǐng)投。

這家公司算是劇集公司中比較成功的了，雖然“爆款”不多，但一年一部大劇還是能保證。

“它是這兩年資本市場(chǎng)推動(dòng)下誕生的典型，錢(qián)到位，人到位，資源也不差，比其他公司條件好多了。但是在內(nèi)容上，它沒(méi)有那么多時(shí)間和耐心。這也說(shuō)明，內(nèi)容制作這個(gè)東西，不是1+1就一定等于2。”一家上市公司制片人稱(chēng)。

2016年之后影視行業(yè)還曾經(jīng)誕生過(guò)一批導(dǎo)演工作室和編劇工作室，其中一些也進(jìn)行了資本化。

但現(xiàn)在，這些公司再想下一輪融資，恐怕就比較難了，“投資人意識(shí)到，不是多給錢(qián)，就一定有好內(nèi)容出來(lái)”。

從一級(jí)市場(chǎng)大環(huán)境來(lái)說(shuō)，今年很多私募基金募資情況都不是很好。有些純理財(cái)基金，只募集了20%的資金，甚至10%。投資醫(yī)療、生物、技術(shù)類(lèi)的基金募集情況會(huì)稍微好一點(diǎn)。但文娛基金中就連排名靠前的基金募資情況也不是很樂(lè)觀。

易凱資本CEO王冉表示，增量資金斷崖式下跌，一級(jí)市場(chǎng)估值調(diào)整在即。

“我們判斷今年下半年流入以及市場(chǎng)的資金至少減少50%-60%，甚至可能減少70%-80%。受其影響，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的估值水平半年內(nèi)會(huì)普降30%，個(gè)別之前泡沫比較嚴(yán)重的領(lǐng)域可能會(huì)降50%以上。”

一位長(zhǎng)期關(guān)注文娛領(lǐng)域投資人表示，影視行業(yè)“水很深”，但是經(jīng)過(guò)這幾年的投資熱，整個(gè)行業(yè)在投資人眼中，已然沒(méi)有太多秘密。

“當(dāng)你對(duì)這個(gè)行業(yè)足夠熟悉的時(shí)候，就會(huì)明白，只有更頭部的項(xiàng)目，才會(huì)匹配相對(duì)合適的價(jià)格。以前只要有個(gè)平臺(tái)的購(gòu)劇協(xié)議，公司就能融資?，F(xiàn)在可能需要拿到平臺(tái)蓋章，甚至付一部分定金，投資人才會(huì)考慮。投資機(jī)構(gòu)的判斷已經(jīng)更加理智，出手也會(huì)更謹(jǐn)慎。”

此前，新瞳資本合伙人沈佳榮也分享過(guò)他投影視公司的一些經(jīng)驗(yàn)。在他最早的判斷中，有好內(nèi)容，商業(yè)模式足夠好就值得投資，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)，文娛公司創(chuàng)始人很難拿捏文化與商業(yè)之間的平衡。

所以，此后決定不投純內(nèi)容公司。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富

上市公司增發(fā)募資潮曾經(jīng)蔚為大觀，僅2015年文化傳媒板塊的增發(fā)募資就達(dá)到865.63億元。2017年至今，上市公司一級(jí)市場(chǎng)融資規(guī)模大縮水。近幾年增發(fā)融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)IPO融資。

大環(huán)境不好，融資難，IPO更難，目前正在排隊(duì)上市的多家公司也紛紛受到證監(jiān)會(huì)各種盤(pán)問(wèn)，2017年，整個(gè)行業(yè)僅有3家公司上市成功。

根據(jù)Choice的數(shù)據(jù)，2018年至今，A股文化傳媒板塊僅完成了兩項(xiàng)增發(fā)，累計(jì)融資額僅17.23億元；影視板塊IPO則仍保持著零的紀(jì)錄。

資本正在尋求新的出口——赴港上市。

不止一位投資人透露，影視行業(yè)不少公司都在積極準(zhǔn)備赴港上市計(jì)劃，既有從新三板摘牌的公司，也有一些老牌影視公司。

“香港的政策更加透明化一些，讓人做到心有準(zhǔn)備。畢竟，新麗傳媒等公司多次IPO不成功，已經(jīng)給行業(yè)帶來(lái)了陰影。”一位業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)。

今年4月份，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司與港交所簽署了合作諒解備忘錄。這意味著“創(chuàng)業(yè)板+H股”的模式已經(jīng)正式落地。在香港上市的公司一般可在6-12月左右可完成上市過(guò)程，融資手段也更多樣化。

目前，貓眼微影、映客等多家文娛公司都相繼傳出即將赴港股上市的消息。

當(dāng)然，整個(gè)行業(yè)也并非全是壞消息。

芒果TV努力多年，終于傳來(lái)借殼上市A股獲批，成為國(guó)內(nèi)A股首家國(guó)有控股的視頻平臺(tái)，算是一片陰霾中難得的好消息。加上赴美上市的愛(ài)奇藝、B站，這是年內(nèi)又一例視頻平臺(tái)獲資本市場(chǎng)接納。

行業(yè)缺錢(qián)，而B(niǎo)AT旗下的三大視頻平臺(tái)仍在持續(xù)投入，這也讓全行業(yè)的資源，愈發(fā)向平臺(tái)集聚。群雄逐鹿的時(shí)代，逐漸向“三足鼎立”時(shí)代靠近。

二級(jí)市場(chǎng)主力出走，影視公司迎來(lái)“至暗時(shí)刻”?

從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，今年年初以來(lái)，整個(gè)文化傳媒板塊整體呈現(xiàn)主力資金凈流出狀態(tài)，累計(jì)凈流出逾250億元。

文化傳媒板塊今年累計(jì)下跌20%，20日跌幅達(dá)到16%?；仡櫧诘男袠I(yè)大事，有人戲謔：“崔永元以一己之力干翻了整個(gè)A股影視板塊。”

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富

曾經(jīng)的影視行業(yè)老大哥華誼兄弟甚至被懷疑“高管跑路”。殊不知，被《手機(jī)2》風(fēng)波、趙薇5年禁入令、樂(lè)視網(wǎng)跑路丑聞接二連三打擊的影視行業(yè)短短幾年前還是資本的樂(lè)土。

據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年-2016年，影視業(yè)并購(gòu)重組分別發(fā)生了29起、46起、88起以及逾70起，涉及資金218億元、359億元、435億元和300多億元。

跨界并購(gòu)更是成為一種風(fēng)尚，市場(chǎng)一度流傳一句調(diào)侃：養(yǎng)豬的，煉鋼的，賣(mài)煙花的，賣(mài)菜的，活水泥的都來(lái)收購(gòu)影視公司……因投資《戰(zhàn)狼2》名利雙收的北京文化以前的主業(yè)是旅游，正是在這一波跨界并購(gòu)中轉(zhuǎn)型成為影視行業(yè)的佼佼者。

現(xiàn)在為市場(chǎng)所詬病的影視行業(yè)商譽(yù)泡沫正是這一時(shí)期的歷史遺留問(wèn)題。在并購(gòu)最火熱的2015年，影視業(yè)行業(yè)商譽(yù)占總資產(chǎn)平均值達(dá)到24.2%，較5年前增長(zhǎng)145倍。

影視行業(yè)簡(jiǎn)直成為了各行各業(yè)資本眼中的“流著奶與蜜之地”……

2014年11月，王中軍以3.77億元拍得梵高油畫(huà)《插滿(mǎn)雛菊和罌粟花的花瓶》。這成為這一輪影視資本化高歌猛進(jìn)過(guò)程中的一個(gè)插曲。

2014年，華誼兄弟高溢價(jià)收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚和東陽(yáng)美拉股權(quán)，隨后引發(fā)行業(yè)質(zhì)疑。

2016年5月，監(jiān)管開(kāi)始收緊影視、游戲等四類(lèi)產(chǎn)業(yè)的跨界并購(gòu)重組和定增。

唐德影視、暴風(fēng)集團(tuán)等也想要復(fù)制華誼的資本運(yùn)作，分別提出以4.35億元收購(gòu)范冰冰旗下愛(ài)美神51%股權(quán)、10.8億元收購(gòu)劉詩(shī)詩(shī)旗下稻草熊60%股權(quán)，均以失敗告終。

2017年，文化傳媒行業(yè)并購(gòu)浪潮繼續(xù)回落。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年影視資產(chǎn)重大重組無(wú)一過(guò)審。這背后是逐步趨嚴(yán)的監(jiān)管政策。

2017年2月，再融資新規(guī)落地；7月，監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)重組的業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行調(diào)整。

要知道并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)正是文化傳媒上市公司的大隱患。趙薇以“空手套白狼”的方式借殼萬(wàn)家文化遭重罰并禁入證券市場(chǎng)5年，成為這一年傳媒板塊最后的大雷。

2018年，上海電影節(jié)，光線傳媒董事長(zhǎng)王長(zhǎng)田的發(fā)言讓人警醒：部分影視公司鋪張浪費(fèi)嚇退資本，很多影視公司的項(xiàng)目融資都出現(xiàn)了困難，未來(lái)一兩年內(nèi)可能有幾千家影視公司要倒閉。雖然票房在增長(zhǎng)，行業(yè)收入在提高，但是只有行業(yè)內(nèi)的人知道，這個(gè)行業(yè)在真正地走向水深火熱。

二級(jí)市場(chǎng)上，影視股已成雷區(qū)。

自2015 年股市泡沫破裂之后，傳媒板塊已經(jīng)連續(xù)兩年大跌，2016 年以 37.71%的跌幅領(lǐng)跌全行業(yè)，2017 年跌幅21.65%，2018年迄今跌幅也已達(dá)到20%。整體估值水平已經(jīng)與12年接近，僅為2015年峰值時(shí)期的 1/4 左右。

商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、陰陽(yáng)合同、高比例質(zhì)押等問(wèn)題引發(fā)新一輪估值殺

并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾與商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)“達(dá)摩克利斯之劍”正在落下。一批文化傳媒公司17 年已經(jīng)結(jié)束對(duì)賭期或在18年將達(dá)成對(duì)賭期，巨大的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)擺在眼前。

除了業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)帶來(lái)的計(jì)提資產(chǎn)減值損失之外，今年多家公司還將迎來(lái)限售股解禁潮，包括華誼兄弟背后的騰訊阿里平安，這些股東當(dāng)年的定增，也將解禁。

對(duì)此，華誼兄弟董秘高輝向娛樂(lè)資本論表示，“三馬”沒(méi)有賣(mài)出的計(jì)劃、他們是戰(zhàn)略合作者、希望加強(qiáng)合作。

加上貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)波不時(shí)擾動(dòng)市場(chǎng)情緒、CDR和科技獨(dú)角獸快速上市的抽血效應(yīng)，很難說(shuō)文化傳媒板塊估值是否已經(jīng)觸到了地板。

大潮退去，回歸本真

就在大佬們因?yàn)?ldquo;融資難”而黯然神傷之時(shí)，影視行業(yè)制作人卻略感慶幸——終于沒(méi)有這些烏煙瘴氣了。

寰宇電影一位項(xiàng)目總監(jiān)表示，融資難很正常，頭部項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低大家都想進(jìn)，但大部分公司沒(méi)有這樣的機(jī)會(huì)，除了頭部項(xiàng)目以外，水平參差的大大小小項(xiàng)目比比皆是，這就好比一層一層選拔。

好項(xiàng)目好故事經(jīng)過(guò)選拔之后最終脫穎而出成為靠譜項(xiàng)目，如果隨便一個(gè)項(xiàng)目都容易找到錢(qián)，這一定不是一個(gè)好事情，一定爛片頻出。

這次影視資本寒冬正在從另一端倒逼產(chǎn)生新的利益分配機(jī)制。

上述影視投資人表示，原來(lái)明星的收入部分一旦被調(diào)節(jié)，省下來(lái)的開(kāi)銷(xiāo)就會(huì)在產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)行二次分配，促進(jìn)其他環(huán)節(jié)的成長(zhǎng)，比如特效，或者是衍生品。

“此前的利益分配機(jī)制，讓藝人經(jīng)紀(jì)公司成為市場(chǎng)熱捧的標(biāo)的，嘉行傳媒、壹心娛樂(lè)都在這一輪的資本浪潮中快速成長(zhǎng)。未來(lái)，這個(gè)行業(yè)資源和資金勢(shì)必向頭部聚集，二三線的影視公司會(huì)撤出一大批。”

“首當(dāng)其沖的，就是開(kāi)工量會(huì)減少。”有行業(yè)人士表示：“當(dāng)大批中小影視公司沒(méi)有了彈藥了，整個(gè)行業(yè)的開(kāi)工量一定會(huì)下來(lái)，曾經(jīng)因?yàn)樾枨笸⒍粩囡j升的制片成本，或許也有望順勢(shì)降低。”上述制片人表示。

再接下來(lái)，可能就會(huì)是行業(yè)的整合期。

退潮之時(shí)，才知道誰(shuí)在裸泳，好公司永遠(yuǎn)都有機(jī)會(huì)。

當(dāng)那些趕來(lái)“撈錢(qián)”的人們紛紛走開(kāi)，行業(yè)剩下像對(duì)待宗教一樣虔誠(chéng)的從業(yè)者。大家回歸內(nèi)容，精心創(chuàng)作，這個(gè)行業(yè)才有希望。

【來(lái)源：鈦媒體；作者：千尋、賈陽(yáng)，編輯/鄭道森，娛樂(lè)資本論（yulezibenlun）】