7 月 27 日，電商新星拼多多在納斯達(dá)克上市，當(dāng)天收盤時(shí)市值達(dá)到 296 億美元，市場(chǎng)也是一片看好聲。

在關(guān)于拼多多的種種討論中，有兩種論點(diǎn)幾乎從未改變過(guò)：其一，拼多多享受了騰訊系的社交流量紅利，用拼團(tuán)形式快速裂變，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的突飛猛進(jìn)；其二，由于低成本流量，較之淘寶和京東，拼多多對(duì)商家更具有吸引力，這也是拼多多對(duì)商家的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

我們?nèi)木x了拼多多招股書(shū)，卻發(fā)現(xiàn)以上論點(diǎn)是否站得住腳仍待商榷，甚至對(duì)于多數(shù)人看好的所謂社交紅利，我們也有不同的看法，認(rèn)為拼多多現(xiàn)階段所收割的并非簡(jiǎn)單的社交紅利，而是營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的必然結(jié)果。

拼多多一直是作為老牌電商的顛覆者身份出現(xiàn)，其優(yōu)勢(shì)如開(kāi)篇所講：社交流量紅利以及紅利所帶來(lái)的商家低成本運(yùn)營(yíng)。

在財(cái)務(wù)分析中，收入對(duì)比 GMV（網(wǎng)站成交金額）的貨幣化率一直被看作是評(píng)判企業(yè)營(yíng)收潛力的重要指標(biāo)，我們也可以將其視為商家在平臺(tái)之上的運(yùn)營(yíng)成本指標(biāo)。

從 2017 年來(lái)看，拼多多的收入為 17.4 億元，GMV 為 1412 億元，其貨幣化率約為 1.2%；而在 2018 年第一季度，其收入為 13.8 億元，GMV 為 662 億元，貨幣化率為 2.1%。由此可見(jiàn)，2018 年拼多多在收入的挖掘方面確實(shí)下了一番工夫。

由于拼多多商業(yè)是典型的平臺(tái)型電商，網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷和傭金是最重要收入來(lái)源，為了對(duì)比商家的運(yùn)營(yíng)成本的高低，我們也分析了被視為被顛覆者的阿里該組數(shù)據(jù)。

2014 年第三財(cái)季，阿里當(dāng)期中國(guó)零售業(yè)務(wù)的 GMV 達(dá)到 5556 億元，該部分收入為 127.7 億元，貨幣化率接近 2.3%，當(dāng)年第四季達(dá)到 2.7%。

由于在 2016 年之后阿里只公布年度 GMV，且隨著新零售的推進(jìn)，核心零售業(yè)務(wù)已經(jīng)融合進(jìn)了菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、銀泰、口碑等新型業(yè)務(wù)，我們也咨詢了業(yè)內(nèi)相關(guān)人士，阿里零售的商家負(fù)擔(dān)在這幾年并未有太大變化。綜合來(lái)看，阿里這部分?jǐn)?shù)據(jù)應(yīng)該在 2.5% 到 2.8% 之間。

我們?nèi)匀灰獜?qiáng)調(diào)，由于近年阿里在 B2C 業(yè)務(wù)方面投入大量精力，大牌商家比例逐漸加大，商家在阿里零售平臺(tái)投放廣告本質(zhì)上是兼具品牌和導(dǎo)流兩種需求，阿里營(yíng)銷收入具有一定彈性的溢價(jià)能力在情理之中。

考慮到拼多多強(qiáng)品牌溢價(jià)能力商家比例仍然較低，商家更看重拼多多對(duì)銷售的導(dǎo)流價(jià)值，若用零售行業(yè)數(shù)字來(lái)看，拼多多現(xiàn)有 2.1% 的貨幣化率是難以證明 " 商家低成本 " 的。

就絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，拼多多商家的低成本紅利表現(xiàn)已經(jīng)越來(lái)越不明顯。當(dāng)商家在平臺(tái)之上要支付與阿里、京東接近的成本，恐怕還不能輕易說(shuō)這是顛覆性產(chǎn)品。

此前市場(chǎng)之所以認(rèn)為拼多多收獲了社交紅利，是因?yàn)樵诂F(xiàn)有的微信生態(tài)中，微信是為數(shù)不多的快速成長(zhǎng)企業(yè)，且依據(jù)社交關(guān)系鏈進(jìn)行 " 拼團(tuán) " 創(chuàng)新，依靠社交自有流量產(chǎn)生巨大收益。

但如果將營(yíng)收增長(zhǎng)、營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)、GMV 增長(zhǎng)放在一起對(duì)比時(shí)，卻會(huì)得出不同的結(jié)論。

從數(shù)據(jù)上看，2017 年第一季度，拼多多的 GMV 為 87 億元，收入 3700 萬(wàn)元，市場(chǎng)費(fèi)用為 7300 萬(wàn)元；而在 2018 年一季度，拼多多的 GMV 達(dá)到 662 億元，營(yíng)收 13.84 億元，市場(chǎng)費(fèi)用為 12.17 億元。

從中可以看出，拼多多的市場(chǎng)費(fèi)用增加了 15.7 倍，但 GMV 增長(zhǎng)卻只有 6.6 倍，這對(duì)于一家平臺(tái)企業(yè)來(lái)說(shuō)是談不上樂(lè)觀的：營(yíng)銷對(duì) GMV 的拉動(dòng)力有限，企業(yè)并未產(chǎn)生穩(wěn)定活躍的自有用戶。

在 2018 年第一季度，拼多多確實(shí)在營(yíng)收方面下了一番工夫，相比 2017 年一季度獲得了 36 倍的增長(zhǎng)，再對(duì)比 GMV 只有 6.6 倍的增長(zhǎng)率，說(shuō)明商家的單位營(yíng)銷費(fèi)用在猛增，這也驗(yàn)證了前文我們的結(jié)論：拼多多商家的運(yùn)營(yíng)成本正在大幅增加。

另外，我們也測(cè)算了 2018 年一季度拼多多市場(chǎng)費(fèi)用與收入的比值，為 87.9%，2017 年拼多多銷售和營(yíng)銷費(fèi)用為 13.4 億元，占總收入的 77%。這意味著拼多多把絕大部分運(yùn)營(yíng)收入都投向了市場(chǎng)費(fèi)用，而且在今年還有逐漸放大的態(tài)勢(shì)。

相比之下，2018 年阿里的該項(xiàng)數(shù)據(jù)為 11%。這也說(shuō)明，要想成為一個(gè)行業(yè)顛覆者，拼多多還有很長(zhǎng)的路要走。

那么，如果拼多多削減營(yíng)銷費(fèi)用，是否就有轉(zhuǎn)好的潛力呢？

短時(shí)間內(nèi)這種可能性不大，原因在于：第一，拼多多的增長(zhǎng)是建立在 GMV 增長(zhǎng)的前提下，但從 2018 年數(shù)據(jù)來(lái)看，GMV 增速明顯落后于市場(chǎng)費(fèi)用，此時(shí)的拼多多不會(huì)也不可能削減市場(chǎng)費(fèi)用；第二，拼多多產(chǎn)品具有低品牌、低毛利、低附加值這三個(gè)特點(diǎn)，目前商家負(fù)擔(dān)已經(jīng)在 2.1%，拼多多在營(yíng)收上也難有太大作為，否則商家若無(wú)利可圖，會(huì)有出走的風(fēng)險(xiǎn)。

綜合來(lái)看，拼多多當(dāng)前仍然處于市場(chǎng)營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)階段，雖然也對(duì)外表示要將用戶導(dǎo)流在自身 APP 中，但目前距離該目標(biāo)尚有相當(dāng)長(zhǎng)一段距離。

與此同時(shí)我們也注意到，拼多多的營(yíng)銷費(fèi)用構(gòu)成開(kāi)始變化，2017 年拼多多銷售和營(yíng)銷費(fèi)用為 13.4 億元，占總收入的 77%，其中廣告支出 8.7 億元，促銷支出 2.7 億元。2018 年一季度拼多多銷售和營(yíng)銷費(fèi)用 12.17 億元，占總收入的 87.9%，其中廣告支出 5.8 億元，促銷支出 5.5 億元。

在現(xiàn)階段，拼多多顯然更傾向于將主要資金投放在可以短時(shí)間內(nèi)刺激消費(fèi)的促銷支出上，長(zhǎng)遠(yuǎn)品牌增值的廣告支出占比趨于縮小。

這也為我們前文的假設(shè)作了總結(jié)：雖然借用了社交渠道，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)告訴我們，拼多多的高速增長(zhǎng)靠的不完全是社交渠道，而主要是營(yíng)銷費(fèi)用。

毋庸諱言，社交渠道對(duì)電商具有巨大的價(jià)值，在有些方面拼多多也確實(shí)具有極強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，如 2017 年拼多多單個(gè)活躍買家的銷售和營(yíng)銷費(fèi)用平均為 5.5 元，獲客成本低，這也說(shuō)明通過(guò)社交渠道用戶的交易行為頻率會(huì)變得更高。但我們并不認(rèn)同 " 社交紅利萬(wàn)能說(shuō) "，即認(rèn)為社交渠道是無(wú)所不能的。

就前文分析來(lái)看，拼多多的商業(yè)大局尚處于起步階段，若要保持持續(xù)的增長(zhǎng)必須在以下幾個(gè)方面發(fā)力：

首先是品牌升級(jí)，強(qiáng)品牌商家入駐，獲得品牌溢價(jià)收入，也只有品牌升級(jí)用戶才能擺脫優(yōu)惠券促銷信息驅(qū)動(dòng)購(gòu)物，釋放主動(dòng)購(gòu)物意愿；

其次是擺脫騰訊的社交流量概念，培養(yǎng)自己的 APP 忠實(shí)用戶，這很難，但絕對(duì)重要；

再次是要做好平臺(tái)管理，電商的渠道下沉核心應(yīng)該是讓優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品勝出。

這也意味著，阿里和京東走過(guò)的路，拼多多也要走一遍。世上本來(lái)就沒(méi)有什么捷徑。 

來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞