2010 年 2 月 4 日，立春。當(dāng)晚，成龍代言格力空調(diào)的 30 秒廣告片在央視新聞聯(lián)播后播出，" 格力掌握核心科技 " 廣告語出世。那一天，格力電器股價(jià)報(bào)收 5.48 元。

十年彈指一揮間，大姐接棒了大哥為自家空調(diào)帶貨，格力股價(jià)十年十倍最高沖擊過 70 元，廣告語也從 " 核心科技 " 延展到了充滿國際化憧憬的 " 讓世界愛上中國造 "。

廣告語的進(jìn)化，承載著格力的戰(zhàn)略野望。但從現(xiàn)實(shí)角度審視，這樣的進(jìn)化迄今未能如愿落地，直接導(dǎo)致格力市值在 3000 億上下懸停 3 年之久。

在本篇報(bào)告中，就 " 格力懸停 " 現(xiàn)象，我們?cè)噲D探討 3 個(gè)問題：

1. 格力 " 核心科技 " 紅利是否已經(jīng)過期？

2. 格力的國際化為何不及預(yù)期？

3. 格力如何開啟下一個(gè)新周期？

一、" 核心科技 " 紅利褪色

空調(diào)的誕生，距今有著 110 余年歷史，1900 年代美國人威利斯 · 開利發(fā)明全球首臺(tái)空調(diào)。中國首臺(tái)空調(diào)誕生于 1974 年的合肥天鵝空調(diào)器廠。

作為工業(yè)化的產(chǎn)物，與所有具有百年歷史的電器產(chǎn)品一樣，空調(diào)的規(guī)?；圃旎氐倪w移，均沿著 " 西歐 / 美國—日韓—中國 " 這一路徑。

從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移范式上，可以得知這一常識(shí)：美國企業(yè)是原始空調(diào)技術(shù)輸出者，日本企業(yè)是當(dāng)代空調(diào)技術(shù)輸出者，中國企業(yè)是當(dāng)代空調(diào)技術(shù)追趕者。

圖 1：美日中空調(diào)制造代表品牌

百年之間，盡管空調(diào)的技術(shù)路徑不斷演進(jìn)，但一個(gè)不爭事實(shí)是，空調(diào)的基礎(chǔ)原理及構(gòu)造已基本固化，涉及主要核心部件分別是壓縮機(jī)、電機(jī)、電驅(qū)系統(tǒng)、熱交換器、膨脹閥，涉及的基礎(chǔ)技術(shù)均已淪為通用型技術(shù)。

圖 2：空調(diào)原理示意圖

從核心部件角度而言，關(guān)于空調(diào)的核心科技，我們可以狹義的判定為集中在壓縮機(jī)、電機(jī)及電驅(qū)、熱交換器上。根據(jù)公開資料追溯，在核心部件領(lǐng)域，格力是首家掌握垂直一體化制造能力的中國空調(diào)企業(yè)。

格力的垂直一體化制造能力發(fā)軔于 26 年前的一起產(chǎn)業(yè)并購。1994 年，格力以 1.48 億元對(duì)價(jià)，收購珠海凌達(dá)壓縮機(jī)廠 70% 股權(quán)，并于兩年后再以 4000 萬對(duì)價(jià)收購剩余 30% 股權(quán)。

珠海凌達(dá)壓縮機(jī)廠成立于 1985 年，6 年后格力方才誕生，其原始?jí)嚎s機(jī)生產(chǎn)線來源于日本日立。據(jù)可查詢資料顯示，截至 2018 年末，凌達(dá)壓縮機(jī)的中國空調(diào)市場占有率為 22% 左右，主要適配于格力中端空調(diào)產(chǎn)品。

圖 3：凌達(dá)家用空調(diào)壓縮機(jī)

2009 年，號(hào)稱中國變頻空調(diào)元年。這一年，格力推出宣稱擁有 100% 自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的第三代直流變頻技術(shù)—— "G-Matrik"，并引入日本大金，在珠海合資建立生產(chǎn)變頻壓縮機(jī)、電控器和制造精密模具工廠。這都標(biāo)志著格力的壓縮機(jī)等技術(shù)逐步向精密化、高端化演進(jìn)。

圖 4：2010 年代初期格力引以為傲的直流變頻技術(shù)專利

截至 2010 年格力喊出 " 掌握核心科技 " 時(shí)，公司具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的垂直一體化制造體系已經(jīng)顯露崢嶸：

圖 5：格力自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)集群

但這里必須指出的是，即使是今天，放之于全球比較視角，格力的垂直一體化能力也只是一種主流水平的體現(xiàn)，相比于日本大金、三菱與松下，在高功率壓縮機(jī)、電機(jī)及電驅(qū)半導(dǎo)體模塊上，仍有可識(shí)別的差距。

具體來說：

1. 格力的部分高端家用空調(diào)及商業(yè)空調(diào)壓縮機(jī)外采于三菱、松下及大金等。

2. 部分高端空調(diào)產(chǎn)品的直流電機(jī)外采于松下等。

3. 格力的轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)技術(shù)非常成熟，同時(shí)也掌握了螺桿及渦輪壓縮機(jī)關(guān)鍵技術(shù)，但在后兩者及離心壓縮機(jī)領(lǐng)域還有趕超空間。

4. 格力的電驅(qū)芯片模塊仍處于自產(chǎn)替代的初期，尤其是功率半導(dǎo)體芯片模塊仍在入門階段。

總體而言，格力的全球?qū)＠季殖^ 8 萬件，與空調(diào)有關(guān)的專利申請(qǐng)接近 3 萬件，其中中國市場獲得授權(quán)的發(fā)明專利超過 9000 件，圍繞一臺(tái)空調(diào)所構(gòu)建的專利壁壘幾乎細(xì)致到 " 毛細(xì)血管 " 的程度。這樣的競爭強(qiáng)度，在過去 20 年間使其不斷抬升市場份額，長期掌握中國空調(diào)市場的定價(jià)權(quán)。

圖 6：格力空調(diào)相關(guān)專利技術(shù)布局示意圖

基于以上事實(shí)，我們可以得到兩個(gè)結(jié)論：

1. 空調(diào)產(chǎn)品不存在競爭準(zhǔn)入式的標(biāo)準(zhǔn)型核心科技。

2. 格力的 " 核心科技 "，是指擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的垂直一體化制造能力。

格力股價(jià)在 3000 億上下懸停 3 年之久，反映在財(cái)務(wù)視角上是過去兩年多來營收滯漲及凈利潤下滑。

圖７：格力股價(jià)季 K 圖

這種現(xiàn)象之下，隱含著更為深刻的信息——代入知識(shí)產(chǎn)權(quán)競爭視角觀察，尤為清晰：因?yàn)樘魬?zhàn)者的上位，格力空調(diào)垂直一體化制造能力在當(dāng)今中國市場不再稀缺。

挑戰(zhàn)者，自然是另一同樣以風(fēng)扇單品起家的家電巨頭美的集團(tuán)。

在全鏈條核心部件上擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，帶來的競爭優(yōu)勢是基于成本與質(zhì)量管控的定價(jià)權(quán)。過去 20 余年，在挑戰(zhàn)格力空調(diào)定價(jià)權(quán)這一課題上，美的可謂功不唐捐：

圖８：美的空調(diào)相關(guān)專利技術(shù)布局示意圖

截至目前，美的全球市場公開的空調(diào)相關(guān)專利申請(qǐng)超過 3 萬件，其中中國市場已獲授權(quán)發(fā)明專利超過 3900 件。從發(fā)明專利 " 爆兵 " 節(jié)點(diǎn)上看，目前晚于格力 2 年以上。

美的迎頭趕上，撕裂了格力的定價(jià)權(quán)。因?yàn)楹诵目萍技t利的褪色，格力被迫在過去兩年多開啟了多輪大促活動(dòng)，反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上則是 2019 年?duì)I收的滯漲與利潤的下滑。

二、國際化未遂兩大原因

任何問題產(chǎn)生的都有諸多相關(guān)性因素，而格力的國際化不及預(yù)期也至少有兩個(gè)重要原因：

1. 十年內(nèi)戰(zhàn)

眾所周知，空調(diào)是中國家電第一大品類。這一大品類的分量究竟有多重，看這組數(shù)據(jù)：

美的 2019 年?duì)I收為 2782 億，其中空調(diào)產(chǎn)品營收 1196 億元；格力同期營收 1981 億元，其中空調(diào)產(chǎn)品營收 1386.65 億元。與此同時(shí)，2019 年國內(nèi)市場家電零售額規(guī)模為 8032 億。

從這組對(duì)比數(shù)據(jù)不難看出，僅空調(diào)一個(gè)品類，幾乎可單挑其他全部家電品類。

圖９：2019 年 "6.18" 期間中國家電銷售額 TOP10 品類。來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院。

過去十余年間，格力與美的爭奪中國家電產(chǎn)業(yè)制高點(diǎn)過程中，戰(zhàn)役無數(shù)，戰(zhàn)況慘烈。來看一組媒體統(tǒng)計(jì)的二者基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)攻防戰(zhàn)數(shù)據(jù)：

2008 年，格力就美的空調(diào) " 舒睡 " 功能侵犯其控制方法提起訴訟。

2012 年，格力起訴美的侵犯其實(shí)用新型專利。

2013 年，格力又起訴美的 " 五谷豐登 " 商標(biāo)侵權(quán)

2016 年，格力、美的因 " 一晚一度電 " 爭議引發(fā)雙雙舉報(bào)對(duì)方學(xué)術(shù)造假。

2017 年，格力起訴美的 " 制冷王 " 空調(diào)侵犯其專利權(quán)。

2017 年，美的發(fā)起 3 起格力專利侵權(quán)訴訟。

2018 年，美的因格力 " 有涼感，無風(fēng)感 " 廣告語起訴后者不正當(dāng)競爭。

2019 年，中國空調(diào)行業(yè)史上最慘烈的價(jià)格戰(zhàn)爆發(fā)。

……

專利戰(zhàn)與價(jià)格戰(zhàn)背后，實(shí)質(zhì)正是二者基于核心科技領(lǐng)先地位的角逐。而美的逐漸展示出的韌性與反擊銳利，則暗示了各方競爭力的此消彼長。

這里必須提及奧克斯，作為中國空調(diào)的價(jià)格屠夫，外界看到了一顆冉冉升起的行業(yè)明星，殊不知，它卻在客觀上成為美的核心科技崛起的重要外部力量：

美的是奧克斯最大的 " 軍火 " 供應(yīng)商，后者壓縮機(jī)、電機(jī)等核心零部件主要來自前者，直接規(guī)模性推升了美的垂直一體化競爭能力。

圖 10：2018 格力 / 美的 / 奧克斯空調(diào)銷量一覽

攘外必先安內(nèi)，與美的十年內(nèi)戰(zhàn)，迫使格力降低了國際化戰(zhàn)略的優(yōu)先級(jí)。

2. 雙刃劍

因循全球通用技術(shù)發(fā)展規(guī)律，在絕大多數(shù)步入成熟期的產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)內(nèi)，最終一攬眾山小的公司都是以并購作為輔助手段不斷抬升產(chǎn)業(yè)鏈位置，一如醫(yī)藥業(yè)的輝瑞、汽車業(yè)的大眾、金融業(yè)的 JP 摩根、信息業(yè)的微軟與谷歌 ……

之于格力，強(qiáng)調(diào)自主研發(fā)精神固然令人欽佩，但這也是一把雙刃劍，因此錯(cuò)過了支撐開啟國際化新周期的窗口性機(jī)遇——中國入世紅利。

很大程度上，得益于空調(diào)品類的利基優(yōu)勢與城鎮(zhèn)化進(jìn)程大勢，過去較長一個(gè)時(shí)期格力基于自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的成本競爭優(yōu)勢如魚得水，但在主要對(duì)手通過并購實(shí)現(xiàn)技術(shù)平權(quán)后，豐沛的雨季便戛然而止。

尤其在種種不確定全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)不期而遇時(shí)，格力平滑周期的能力更略顯捉襟見肘。市值維護(hù)的短期預(yù)期，只落在回購一個(gè)選項(xiàng)上。

圖 11：海爾 / 美的重要國際并購一覽。來源：智東西。

目前，格力在海外共有巴西、巴基斯坦和越南三個(gè)生產(chǎn)基地，空調(diào)出口占比 20%。反觀美的，截至 2019 年末，海外銷售占公司總銷售 40% 以上，其中空調(diào)出口占比 30%，擁有 17 個(gè)海外生產(chǎn)基地，以及在包括中國在內(nèi)的 11 個(gè)國家設(shè)有 28 個(gè)研究中心。

通觀格力發(fā)展史，并購基因短板亟待正視。過去年間，最成功的并購僅是將凌達(dá)壓縮機(jī)收入麾下，以此開啟了核心科技之路。此外，外界能想起的只有一地雞毛的銀隆事件。

資本并購，買的不僅是實(shí)物資產(chǎn)，更是技術(shù)、品牌、管理半徑與跨周期能力。格力重自主研發(fā)、輕并購還有更深層次內(nèi)因，外界正期待隨著混改的落地與勢能釋放得以有效化解。

三、開啟新周期的四種可能

通過上述兩個(gè)章節(jié)，總結(jié)了格力市值 " 懸停 " 的主要成因：核心科技紅利褪色與并購基因缺失。

依循問題導(dǎo)向原則，我們可以嘗試推倒格力開啟新周期的路徑，至少包含 4 種可能：

1. 核心科技再突破

格力基于自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的成本與質(zhì)量管控優(yōu)勢當(dāng)前已經(jīng)不再明顯。除了行業(yè)自然汰換，產(chǎn)業(yè)份額向龍頭進(jìn)一步聚集這一被動(dòng)利好之外，格力需要在壓縮機(jī)與電機(jī)等核心部件上有更大的突破，重塑定價(jià)權(quán)。

未來空調(diào)行業(yè)技術(shù)競爭一個(gè)顯性維度是基于功率半導(dǎo)體技術(shù)的綠色革新。相比于大金等日本企業(yè)，格力與美的在高端民用空調(diào)與商用中央空調(diào)領(lǐng)域仍有顯著差距，具體細(xì)節(jié)表現(xiàn)為節(jié)能、靜音、溫控等，決定這種差距的仍是壓縮機(jī)與電機(jī)電驅(qū)技術(shù)。

圖 12：大金的 VAR（變制冷劑流量系統(tǒng)）核心技術(shù)使其掌握著全球空調(diào)行業(yè)定價(jià)權(quán)。

2. 國際化

這一點(diǎn)的重要性無需渲染?；诋?dāng)代人口學(xué)理論，格力至少還需要一個(gè) 12.5 億人口的新興市場支撐其家電版圖的新周期。

以大金為例，截至 2014 年時(shí)，其海外銷售比例即已達(dá)到 70%。格力任重道遠(yuǎn)。

從經(jīng)濟(jì)周期維度看，當(dāng)前發(fā)達(dá)國家市場呈現(xiàn)明顯需求不足趨勢，海外家電資產(chǎn)存乎貶值預(yù)期，比如近期市場已出現(xiàn)飛利浦?jǐn)M出售家電業(yè)務(wù)傳言，對(duì)于中國家電公司而言新一輪海外并購窗口已悄然開啟。

圖 13：2020 年 7 月飛利浦?jǐn)M出售家電業(yè)務(wù)業(yè)的媒體消息。

3. 輸出智能制造解決方案

觀察過去經(jīng)年格力的鋪陳，我們可以發(fā)現(xiàn)，其正在努力嘗試將其工業(yè)機(jī)器人、電機(jī)、電驅(qū)芯片、壓縮機(jī)甚至汽車空調(diào)整體解決方案向智能制造，尤其是新能源汽車領(lǐng)域延伸。

盡管當(dāng)前市場對(duì)此預(yù)期不甚樂觀，但格力作為中國最大的家電制造企業(yè)之一，一個(gè)最基本的事實(shí)是，它是中國制造業(yè)的基石般存在，作為一個(gè)智能制造入門級(jí)玩家，我們應(yīng)對(duì)其成為中國智能制造解決方案提供者保持耐心。

畢竟，作為投資者，即使對(duì)格力的自主研發(fā)成長史并不熟悉，也應(yīng)該記得上周柯達(dá)公司是如何引爆市場的。

圖 14：柯達(dá)股價(jià)一周暴漲 940%。

作為美國制造業(yè)曾經(jīng)的門面之一，即便門庭冷落多時(shí)，但疫情國難當(dāng)前，被時(shí)代召喚且有能力去扛鼎的仍是這種硬核制造業(yè)基石。

4. 跨界藍(lán)海大賽道

能夠承接空調(diào)這一大單品新周期的藍(lán)海市場并不多。而醫(yī)療器械是其中最清晰的那條賽道。尤其邁瑞醫(yī)療 4200 億市值和 90 倍市盈率估值，便很能說明 2020 年代的市場偏好。

作為機(jī)構(gòu)重倉票，市場給邁瑞醫(yī)療如此高估值是在賭什么？下面這張圖給出了答案：

圖 15：2019 年全球醫(yī)療器械公司 TOP100 部分上榜公司。

中國作為全球最大制造業(yè)國家，在全球醫(yī)療器械領(lǐng)域排名最高的邁瑞醫(yī)療當(dāng)前也僅排名第 34 位。顯然，機(jī)構(gòu)投資者重倉邁瑞醫(yī)療，賭的就是在這條賽道終局里，前十名甚至前三名里一定會(huì)有中國公司。

另外值得注意的是，排名 4、7、9 的 GE 醫(yī)療、西門子醫(yī)療和飛利浦醫(yī)療的母公司，都流淌著家電制造的血液。

對(duì)于格力而言，選擇進(jìn)入醫(yī)療器械領(lǐng)域大概率不會(huì)走偏——其當(dāng)前的主要機(jī)構(gòu)大股東之一高瓴資本，是中國最狂熱的生物醫(yī)藥及醫(yī)療器械賽道投資者。

最后，這里之所以未提及格力投資者念念不忘的家電產(chǎn)品多元化與智能化，原因不復(fù)雜：

智能化問題并不需要過分擔(dān)心，包括芯片在內(nèi)的智能硬件中樞不會(huì)對(duì)中國家電產(chǎn)業(yè)形成遏制，隨著中國芯片業(yè)崛起，成本將越來越低。未來在智能生態(tài)維度上競爭的勝負(fù)手取決于華為，而非美的。目前在智能化路徑上中短期唯一需要擔(dān)心的，是無線通信技術(shù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)必要專利的 " 專利稅 " 問題。

格力最終將如何取舍，希望不會(huì)讓市場等待太久。而一旦任何一種 " 風(fēng)起于青萍之末 " 的跡象顯現(xiàn)，都將成為投資者再度重倉這一中國制造業(yè)基石的起點(diǎn)。

來源：錦緞