今年，在疫情 " 黑天鵝 " 事件的沖擊下，消費(fèi)領(lǐng)域慣常的投資邏輯屢屢被顛覆。
比如，2020Q1，美團(tuán)業(yè)務(wù)深受疫情負(fù)面影響，營(yíng)業(yè)收入同比下滑 13%，相比 2019Q4 同比增長(zhǎng) 42%，跌入谷底。
但 Q1 財(cái)報(bào)發(fā)布前后，美團(tuán)的股價(jià)卻連連攀升，市值不斷創(chuàng)新高。公司業(yè)績(jī)與股價(jià)走勢(shì)，背離而行，讓投資人直呼 " 看不懂 "。
在同屬于消費(fèi)領(lǐng)域的汽車市場(chǎng)上，我們也發(fā)現(xiàn)了這么一個(gè) " 業(yè)績(jī)與股價(jià)走勢(shì)相反 " 的存在——汽車之家。
從下圖的營(yíng)收情況可以看到，在 2020H1 之前的半年度對(duì)比中，汽車之家的收入規(guī)模一直保持正向增長(zhǎng)，2020H1 的收入?yún)s出現(xiàn)同比下降，明顯受到了疫情對(duì)出行領(lǐng)域的限制影響。
與收入下降相反，汽車之家的股價(jià)形成了明顯上漲通道（如下圖）。
雖說目前國(guó)內(nèi)的疫情已基本得到控制，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)逐步走向正?；竟蓛r(jià)出現(xiàn)修復(fù)行情無可厚非。
但問題是，汽車之家當(dāng)下的股價(jià)已經(jīng)超過了今年疫情前最高點(diǎn)（1 月 13 日收盤價(jià) 90.55 美元）的 10% 左右。
這樣的漲幅，似乎不是一句 " 疫情得到控制以后，市場(chǎng)對(duì)公司營(yíng)收恢復(fù)預(yù)期 " 能解釋的。
下面，本文將從宏觀因素（行業(yè)）以及微觀因素（企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)）層面，對(duì)汽車之家股價(jià)背離業(yè)績(jī)背后的邏輯可能性進(jìn)行探討。
國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)觸底反彈？
從汽車銷量過去幾年的起伏可以看出，政策刺激對(duì)其有著舉足輕重的作用。
· 從 2015 年 10 月 1 日開始至 2016 年年底，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局對(duì)購(gòu)置 1.6 升及以下排量乘用車輛減按 5% 的稅率征收車輛購(gòu)置稅。這一政策確實(shí)為市場(chǎng)帶來顯著的拉動(dòng)作用，2016 年汽車銷量快速增長(zhǎng)，增速高達(dá) 10%。
· 2017 年 1 月 1 日起至 12 月 31 日，這一車輛購(gòu)置稅稅率增至 7.5%，于是 2017 的汽車銷量增速開始明顯變緩。
· 2018 年購(gòu)置稅優(yōu)惠政策退出，恢復(fù)按 10% 的法定稅率，乘用車銷量在當(dāng)年 7 月出現(xiàn)同比下降，且下滑幅度逐月擴(kuò)大，伴隨著汽車銷量的下滑，汽車行業(yè)營(yíng)收也下降。
回到當(dāng)前的汽車行業(yè)。
2020 年初，受疫情猛烈沖擊，一季度乘用車銷量下降 45.4%。在此背景下，中央提出 " 積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費(fèi) " 的指導(dǎo)意見。隨后，各地以舊換新、新能源汽車補(bǔ)貼等刺激政策相繼出臺(tái)。
那么，在當(dāng)前優(yōu)惠政策的刺激下，汽車行業(yè)景氣度究竟如何了？
從單月數(shù)據(jù)來看，今年 5 月份開始，汽車的銷量已連續(xù) 5 個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。但由于疫情的原因造成一季度汽車需求被積壓，在疫情得到控制后才逐漸釋放。
因此，我們很難說明單月增長(zhǎng)有多少是來自疫情期間的需求釋放，有多少是汽車需求本身的景氣度改善。
所以我們將疫情期間的情況包含在內(nèi)，從總量的角度與去年做對(duì)比，更方便我們判斷今年比去年變得更好還是更壞。
今年 1-9 月，乘用車整體的銷量跌幅為 12.4% 左右，而 2019 年 1-9 月的銷量跌幅為 11.7%，降幅從二季度的 22.4% 持續(xù)收窄與去年接近，沒有表現(xiàn)出擴(kuò)大的趨勢(shì)。
結(jié)合 10 月份乘用車的零售數(shù)據(jù)，10 月第一周，乘用車日均零售 2.5 萬輛，同比增長(zhǎng) 6%，零售表現(xiàn)平穩(wěn)。10 月第二周的日均零售是 6.4 萬輛，同比增長(zhǎng) 43%，環(huán)比 9 月同期銷量增長(zhǎng) 50%，表現(xiàn)較強(qiáng)。
預(yù)期今年全年降幅相比去年會(huì)大幅縮窄，甚至銷量與去年持平，結(jié)束兩年以來的下降行情。
可見，汽車銷量的下滑可能會(huì)在今年結(jié)束，汽車景氣度正在改善。
10 月 22 日，工信部新聞發(fā)言人黃利斌在回答記者提問時(shí)表示，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，今年全年汽車產(chǎn)銷降幅在 3% 左右，總銷量接近 2500 萬輛。預(yù)計(jì)明年我國(guó)汽車行業(yè)有望保持恢復(fù)性正增長(zhǎng)。
國(guó)家發(fā)改委產(chǎn)業(yè)發(fā)展司機(jī)械裝備處處長(zhǎng)吳衛(wèi)在 2020 中國(guó)汽車供應(yīng)鏈大會(huì)中也指出，今年中國(guó)汽車企業(yè)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)銷量連續(xù) 6 個(gè)月同比增長(zhǎng)的回升趨勢(shì)。" 如果這樣的勢(shì)頭能保持在四季度，今年的產(chǎn)銷整體會(huì)接近去年的數(shù)據(jù) "。
對(duì)于汽車之家來說，雖然其并不直接生產(chǎn)汽車，也不直接銷售汽車，但作為一個(gè)汽車互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，業(yè)務(wù)開展卻與汽車行業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。
那么，市場(chǎng)對(duì)汽車之家股價(jià)的預(yù)期是否和汽車行業(yè)的景氣度改善有關(guān)？我們接著分析。
汽車之家是一家寄生于車企的汽車行業(yè)垂直信息平臺(tái)，甚至被稱為 " 車托之家 "?？梢钥吹?，媒體業(yè)務(wù)和線索服務(wù)是其核心業(yè)務(wù)，在 2019 年分別占總營(yíng)收的 43% 和 39%，累計(jì)占比超過 80%。
因此，想要弄清楚汽車之家與汽車行業(yè)的景氣度相關(guān)性，需要先了解其核心業(yè)務(wù)是否受限于汽車行業(yè)景氣度波動(dòng)。下面來分別進(jìn)行探究。
媒體業(yè)務(wù)收入，隨車企營(yíng)銷預(yù)算波動(dòng)？
對(duì)于汽車之家來說，媒體服務(wù)業(yè)務(wù)賺的就是汽車制造商的營(yíng)銷預(yù)算。汽車制造商們通過汽車之家提供的該服務(wù)進(jìn)行品牌推廣，新車型發(fā)布和促銷。
事實(shí)上，汽車之家媒體業(yè)務(wù)收入的多少，和上一年度汽車行業(yè)的整體銷量有關(guān)。
大部分企業(yè)在本財(cái)年結(jié)束前的幾個(gè)月，就要開始準(zhǔn)備次年的預(yù)算工作，企業(yè)在本年度的實(shí)際業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，是次年預(yù)算的參考基礎(chǔ)。廣告促銷費(fèi)預(yù)算則是費(fèi)用預(yù)算的重點(diǎn)，而作為銷售驅(qū)動(dòng)力，營(yíng)銷預(yù)算總是與總銷量保持同步。
因此，當(dāng)汽車行業(yè)整體景氣，汽車銷量高時(shí)，制造商們的錢包變得鼓起來，一方面有能力提升自己的營(yíng)銷預(yù)算，另一方面，為了繼續(xù)實(shí)現(xiàn)銷售上的增長(zhǎng)目標(biāo)，廠商們也愿意花更多的預(yù)算來配合汽車的銷售；而當(dāng)汽車行業(yè)不景氣的時(shí)候，制造商們囊中羞澀，對(duì)費(fèi)用的投入也會(huì)顯得更加保守一些。
如此一來，對(duì)企業(yè)營(yíng)銷費(fèi)用預(yù)算起關(guān)鍵作用的汽車行業(yè)整體銷量，在一定程度上成為影響下一年度汽車之家媒體業(yè)務(wù)收入的重要指標(biāo)。
汽車之家年度數(shù)據(jù)也反映了這一影響——從近幾年數(shù)據(jù)上看，汽車之家媒體服務(wù)業(yè)務(wù)收入增速與前一年的汽車行業(yè)整體銷量增速同向變動(dòng)。
注釋：媒體服務(wù)收入增速取值的實(shí)際年份比汽車銷量增速晚一年，之所以放在同一年標(biāo)尺下比對(duì)是為了表現(xiàn)兩者之間的關(guān)聯(lián)性。
2020 年，由于一季度疫情的遏制措施，如旅行限制和延長(zhǎng)假期，中斷了汽車制造商和經(jīng)銷商的正常運(yùn)作。
因此，汽車制造商的廣告投放延遲。隨著疫情的控制及下半年汽車銷量的復(fù)蘇，上半年的需求會(huì)在下半年釋放，反應(yīng)到汽車之家身上，最快第三季度能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
不過，根據(jù)表外表里上面的分析，由于去年汽車整體銷量的疲軟表現(xiàn)，會(huì)影響到今年汽車制造商的營(yíng)銷費(fèi)用預(yù)算，所以表外表里判斷：
1. 今年汽車之家的媒體業(yè)務(wù)收入，大概率依然會(huì)受到負(fù)面影響而表現(xiàn)頹勢(shì)；
2. 若前文所述 " 今年整體銷量整體接近去年 " 的預(yù)期實(shí)現(xiàn)，明年汽車之家媒體業(yè)務(wù)的收入應(yīng)該也基本保持不變，但不排除制造商將預(yù)算從線下向線上轉(zhuǎn)移帶來小幅增長(zhǎng)；
3. 而若汽車銷量景氣保持，整體銷售量持續(xù)復(fù)蘇，那么預(yù)計(jì)汽車制造商會(huì)提高未來的廣告預(yù)算，到時(shí)汽車之家媒體服務(wù)收入自然會(huì)有所受益。
線索生成業(yè)務(wù)收入和經(jīng)銷商數(shù)量正相關(guān)？
潛在線索生成業(yè)務(wù)，包括汽車之家向汽車經(jīng)銷商提供的訂閱服務(wù)、以及為個(gè)體經(jīng)銷商提供的廣告服務(wù)。訂閱客戶可以通過汽車之家平臺(tái)營(yíng)銷其庫(kù)存和服務(wù)，將其影響力從線下擴(kuò)展到線上潛在的互聯(lián)網(wǎng)用戶上。
因此，潛在線索生成業(yè)務(wù)的收入，可以簡(jiǎn)單理解為 " 線索收入 = 經(jīng)銷商客戶數(shù)量 * 產(chǎn)品單價(jià) "，經(jīng)銷商客戶數(shù)量、產(chǎn)品單價(jià)（客單價(jià)）是影響其收入的兩個(gè)關(guān)鍵因子。
通過分析汽車之家歷年財(cái)報(bào)中的財(cái)務(wù)信息以及經(jīng)銷商數(shù)量的披露（如下圖）
我們發(fā)現(xiàn)：
①在 2013-2014 年階段，潛在線索生成業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)因素主要來自于經(jīng)銷商客戶數(shù)量的大幅上升——該階段經(jīng)銷商客戶數(shù)量的同比增長(zhǎng)率，高于客單價(jià)的同比增長(zhǎng)率。
②從 2015 年起，汽車之家線索業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)邏輯中，提價(jià)（產(chǎn)品單價(jià)）邏輯逐漸取代提量（經(jīng)銷商客戶數(shù)量）—— 2015 年至 2019 年期間，客戶數(shù)量同比增速基本小于客單價(jià)的同比增速。
在表外表里看來，之所以產(chǎn)生這樣的結(jié)果，汽車行業(yè)整體景氣度對(duì)其有著重要的影響。下圖對(duì)汽車之家經(jīng)銷商客戶和乘用車行業(yè)整體銷量進(jìn)行了對(duì)比：
①早期，由于乘用車車市發(fā)展火熱，經(jīng)銷商數(shù)量也就隨之水漲船高；因此這一時(shí)期，汽車之家潛在線索生成業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)因素主要來源于經(jīng)銷商客戶數(shù)量的增長(zhǎng)。這一快速增長(zhǎng)時(shí)期在 2015 年起逐漸放緩，汽車之家的潛在客戶規(guī)模亦隨之趨穩(wěn)。
②到 2016 年，汽車之家的客戶數(shù)基本已覆蓋全行業(yè)，覆蓋率已達(dá) 90%，留給線索業(yè)務(wù)收入通過提量創(chuàng)收的難度越來越大，汽車之家為增收只得另辟蹊徑。
根據(jù) 2018Q3 電話會(huì)議：汽車之家采用 CPUV 收費(fèi)模型（按獨(dú)立訪客付費(fèi)）取代 CPS（按成交付費(fèi)）。
收費(fèi)方式的改變使得經(jīng)銷商為潛在線索生成付出的成本大幅提高，影響了經(jīng)銷商的合作意愿；與此同時(shí)，2018 年以來，中國(guó)汽車行業(yè)整體下行，2018-2019 年，2189 家經(jīng)銷商關(guān)閉了原代理品牌店面，僅 31% 的經(jīng)銷商 2019 年實(shí)現(xiàn)盈利。經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)壓力大。
在上述兩種原因的沖擊下，汽車之家經(jīng)銷商客戶數(shù)量 2019 年出現(xiàn)暴跌，2019 年年初更是曝出 " 由于汽車之家 2019 年對(duì)經(jīng)銷商收費(fèi)再次上漲，經(jīng)銷商與汽車之家停止合作 " 的新聞。于是，在這一時(shí)期，汽車之家線索業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)中，價(jià)格上漲對(duì)其的影響更為明顯。
不過，通過分析，我們還發(fā)現(xiàn)，汽車之家線索業(yè)務(wù)中，經(jīng)銷商客戶數(shù)量對(duì)業(yè)務(wù)收入的影響更為關(guān)鍵——盡管如上文所述 2017-2019 年產(chǎn)品單價(jià)保持 20% 增速增長(zhǎng)，但經(jīng)銷商客戶數(shù)量出現(xiàn)下降趨勢(shì)，業(yè)務(wù)收入增速也放緩。
如下圖，2019 年，經(jīng)銷商客戶數(shù)量首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（黃線），業(yè)務(wù)收入增速達(dá)到近七年最低（橙線）。
并且，乘用車經(jīng)銷商對(duì)汽車之家漲價(jià)的容忍度取決于乘用車市場(chǎng)景氣度：在 2015-2017 年車市發(fā)展較好時(shí)期，盡管汽車之家線索業(yè)務(wù)漲價(jià)約 20%，經(jīng)銷商數(shù)量的增長(zhǎng)率仍有兩位數(shù)；而在 2018-2019 車市寒冬，經(jīng)銷商客戶數(shù)量隨之下降。（注：2018 年汽車之家更改了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì) 2016 年收入數(shù)據(jù)進(jìn)行了回調(diào)，按原數(shù)據(jù)計(jì)算當(dāng)年線索業(yè)務(wù)客單價(jià)同比上升約 22.9%）
同時(shí)，根據(jù)汽車之家 2020 年半季報(bào)：汽車之家對(duì)線索業(yè)務(wù)收入的縮減歸因?yàn)榻?jīng)銷商客戶數(shù)量的減少。
因此，汽車之家線索業(yè)務(wù)未來的表現(xiàn)情況，取決于乘用車經(jīng)銷商客戶數(shù)量的增減，而這又取決于乘用車市場(chǎng)的景氣度，并且客戶規(guī)模數(shù)量對(duì)市場(chǎng)景氣度變化更為敏感。
根據(jù)上述分析，表外表里看來：
①若汽車上行趨勢(shì)預(yù)期持續(xù)，2020 年乘用車銷量與去年持平，那么經(jīng)銷商群體的盈利能力基本與去年保持一致，差于 2018 年，對(duì)汽車之家漲價(jià)的接受度不高；經(jīng)銷商群體的數(shù)量下半年受景氣度復(fù)蘇或許有一定回升，最終轉(zhuǎn)化為汽車之家客戶的數(shù)量基本與 2019 年保持一致；
假如明年汽車銷量提升明顯，經(jīng)銷商客戶數(shù)量會(huì)在明年有所反應(yīng)，客戶對(duì)單價(jià)的接受度可能會(huì)提高，但具體的提價(jià)情況需要結(jié)合產(chǎn)品提升線索量和轉(zhuǎn)化率的能力綜合分析。
②但是倘若車企景氣度得以恢復(fù)，經(jīng)銷商客戶數(shù)量增加，則汽車之家線索業(yè)務(wù)以量提升的邏輯將得以延續(xù)；而汽車銷量恢復(fù)正增長(zhǎng)，經(jīng)銷商收入改善，能夠接受更高價(jià)格，線索業(yè)務(wù)以價(jià)提升的模式也可能再次復(fù)蘇。
因此，從該項(xiàng)業(yè)務(wù)來看，或許未來汽車之家能享受提量與提價(jià)的雙重收益，這種預(yù)期也可能傳導(dǎo)到汽車之家的股市表現(xiàn)上。
小結(jié)
可以看到，當(dāng)下汽車行業(yè)景氣度改善，很大程度上得益于政策刺激，但政策無法持續(xù)存在，比如 2017 年、2018 年購(gòu)置稅滑坡及退出后，行業(yè)增速就開始下行。
如今汽車行業(yè)整體向上、逐步復(fù)蘇反彈的發(fā)展趨勢(shì)和預(yù)期，的確會(huì)對(duì)汽車之家的核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生積極影響 .
但若之后政策力度減弱，汽車行業(yè)的景氣度改善可能很難持續(xù)下去，進(jìn)而整體汽車銷量停滯或下降，便將對(duì)汽車之家的媒體服務(wù)和線索生成業(yè)務(wù)兩大核心業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生很大沖擊。這對(duì)汽車之家的成長(zhǎng)性依然是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。
來源：表外表里
