IPO 暫停后，螞蟻就如沉寂海底的巨鯨，雖然沒有像之前一樣掀起驚濤駭浪，但它的一舉一動依舊牽動整個資本市場。

11 月 24 日，沉寂已久的螞蟻傳來最新消息，上交所公司債務(wù)項目信息平臺顯示，螞蟻旗下的兩筆 ABS 項目顯示狀態(tài)為通過。

其中，擬發(fā)行規(guī)模為 100 億元的 " 國泰君安借唄第 4-12 期消費貸款資產(chǎn)支持專項計劃 " 受理日期為 11 月 6 日，更新時間為 11 月 23 日，原始受益人為重慶市螞蟻商城小額貸款有限公司。

國泰君安借唄第 4-12 期消費貸款資產(chǎn)支持專項計劃，圖源上交所債務(wù)項目信息平臺

擬發(fā)行規(guī)模為 100 億元的 " 中信證券花唄一至十期授信付款資產(chǎn)支持專項計劃 " 受理日期為 11 月 3 日，更新日期為 11 月 20 日，原始受益人為重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司。

中信證券花唄一至十期授信付款資產(chǎn)支持專項計劃，圖源上交所債務(wù)項目信息平臺

根據(jù)上述平臺信息顯示，除了已經(jīng)通過的 200 億元 ABS，包括天弘創(chuàng)新、中信證券、財通證券資管合計 260 億元的 ABS 也已經(jīng)顯示在受理狀態(tài)。

自 11 月初，監(jiān)管層打出一套組合拳，四部門監(jiān)管約談、網(wǎng)貸新規(guī)、暫緩上市，史上最大的 " 科技 + 金融 " 獨角獸被套上緊箍。此后關(guān)于螞蟻強(qiáng)監(jiān)管、業(yè)務(wù)拆分、去杠桿的討論就沒有休止。

此次螞蟻 ABS 項目過審，在外界看來是螞蟻暫緩上市以來，監(jiān)管層面對螞蟻首次具有實質(zhì)意義的舉動。

對此外界多有解讀，香頌資本執(zhí)行董事沈萌在接受 AI 財經(jīng)社報道時提到，ABS 從風(fēng)險角度看，如果過度實施杠桿或過度衍生，可能導(dǎo)致整個金融鏈條拉的過長，導(dǎo)致風(fēng)險在不斷拉長的鏈條中被不斷放大，如此一來，可能會成為整個金融系統(tǒng)里不定時的炸彈。從積極意義上分析，適當(dāng)?shù)亻_展金融資產(chǎn)證券化有利于盤活存量的資產(chǎn)，能夠提升資金、資本的周轉(zhuǎn)率，因此，融資中重點在一個 " 度 " 字。

此前對于螞蟻 ABS 的討論，主要聚焦于螞蟻花唄用 30 億撬起 3000 億的低成本高杠桿放貸模式。

中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長黃奇帆曾在一次分享中提到，ABS（資產(chǎn)證券化），就是出售資金的未來現(xiàn)金流進(jìn)行現(xiàn)在的融資，也就是把明天的資金拿到今天來用。螞蟻用 30 億本金拿到銀行去貸款，通過 1：2 的利息放貸獲得 60 億元，這樣就有了 90 億元的資金。把這 90 億投入到資本市場進(jìn)行 ABS，就可以獲得更多資金，ABS 可以多次循環(huán)。40 多次就會形成 3600 億的資金池。

他還提到，這 40 多次循環(huán)如果出現(xiàn)問題會很危險，因此央行決定 ABS 只能循環(huán)五次。而螞蟻花唄和借唄的放貸量至今還在千億以上，原因就是這兩家的資金注冊成本從 30 億已經(jīng)提到了 100 億以上，因此經(jīng)過最多 5 輪 ABS，最終依然能獲得了三千多億資金。

盡管頗具爭議，但并不意味著這個融資模式有 " 罪 "，螞蟻也不會放棄這個融資模式。此次 200 億 ABS 項目通過屬于正常業(yè)務(wù)。金融行業(yè)分析師陸現(xiàn)對連線 Insight 表示，" 近期的網(wǎng)貸新規(guī)與 ABS 無關(guān)，不影響 ABS 正常發(fā)行。"

其實，對于 ABS 的討論本質(zhì)上仍是對監(jiān)管的討論。

無論是此前 ABS 納入監(jiān)管，還是此次新規(guī)對聯(lián)合貸款中網(wǎng)貸公司的出資比例限制，都是對日益復(fù)雜的金融創(chuàng)新的限制。

焦點為什么是 ABS?

ABS 項目成為關(guān)注焦點，源于外界對 ABS 融資經(jīng)營杠桿的擔(dān)憂。

此前由于 ABS 沒有明確的規(guī)范，表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外資產(chǎn)的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，通過這種方式理論上可以實現(xiàn)放貸無限循環(huán)。

表內(nèi)資產(chǎn)是指在公司資產(chǎn)負(fù)債表上的真實資產(chǎn)，表外資產(chǎn)則是通過一系列金融衍生工具的操作實現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張。

如果以螞蟻手上擁有的現(xiàn)金為資本金計算的話，螞蟻的表內(nèi)資產(chǎn)則體現(xiàn)在擁有這些短期現(xiàn)金流的絕對數(shù)額。

但是如果以螞蟻擁有的現(xiàn)金打包成一個 ABS 出售的話，螞蟻擁有的現(xiàn)金會轉(zhuǎn)變成一項金融資產(chǎn)，因為金融資產(chǎn)講究預(yù)期收益，手上的現(xiàn)金并沒有立馬質(zhì)押出去，所以相當(dāng)于螞蟻擁有一筆自有現(xiàn)金加上因為出售 ABS 而獲得的現(xiàn)金，此后再通過打包出售，回籠現(xiàn)金的方式不斷滾動，由此積累 ABS 的高杠桿，這些滾動的資產(chǎn)就是表外資產(chǎn)。

這些表外資產(chǎn)在螞蟻花唄、借唄上的實現(xiàn)形式是，消費者有貸款需求，螞蟻或者其聯(lián)合的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行放貸，形成對消費者的債權(quán)，由于螞蟻技術(shù)上實現(xiàn)的風(fēng)險識別能力，在花唄、借唄上形成債權(quán)具有較高的價值，可以實現(xiàn)預(yù)期的收益（消費者的貸款利率）承諾，可以借此將這份債權(quán)打包成 ABS，以此進(jìn)行循環(huán)放貸。

不過 2017 年央行現(xiàn)金貸新規(guī)已經(jīng)堵上了這一監(jiān)管漏洞。

其中對 ABS 影響最大的在于兩條限制。第一是 ABS 不再出表，納入表內(nèi)監(jiān)管，ABS 要反應(yīng)在公司的資產(chǎn)負(fù)債表以內(nèi)；第二是 ABS 的融資納入杠桿經(jīng)營比例。

前者旨在加強(qiáng)風(fēng)險控制，讓公司自己承擔(dān) ABS 擴(kuò)張的風(fēng)險，借由出表轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的路徑被斷絕；后者規(guī)定 ABS 循環(huán)次數(shù)，防止網(wǎng)貸公司過快擴(kuò)張引起的高杠桿率。

陸現(xiàn)對連線 Insight 表示，"ABS 融資也算小貸公司的杠桿率，杠桿率上限一直沒有放松，ABS 作為螞蟻的有息負(fù)債，需要自己兜底壞賬。"

上交所債務(wù)信息平臺數(shù)據(jù)顯示，2017 年年末開始，螞蟻 ABS 項目的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)從 300 億元下降到 100 億元。在現(xiàn)金貸新規(guī)下，螞蟻已經(jīng)有意識降低了 ABS 規(guī)模，以降低自身的風(fēng)險。

螞蟻小貸公司發(fā)行 ABS 歷史記錄，圖源上交所債務(wù)項目信息平臺

ABS 的高關(guān)注度還源于監(jiān)管措施引發(fā)的市場余震。

11 月 6 日，在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會首席律師劉福壽表示，按照金融科技的金融屬性，將所有金融活動納入到統(tǒng)一的監(jiān)管范圍。

這已經(jīng)引發(fā)了市場的擔(dān)憂，根據(jù) 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，期限一年、于 10 月 27 日起息的 " 財通資管花唄 1 期授信付款資產(chǎn)支持專項計劃 "A、B 檔發(fā)行利率分別為 3.7%、4.15%；而期限三個月、于 11 月 10 起息的 " 中信證券花唄第 17 期授信付款資產(chǎn)支持專項計劃 "A、B 檔發(fā)行利率則分別為 3.98%、4.5%，較此前大幅提高。

利率上升也佐證市場對 ABS 的政策風(fēng)險意識正在提高，通過提高預(yù)期回報率彌補(bǔ)監(jiān)管風(fēng)險。

另一方面，ABS 的潘多拉魔盒正在打開，ABS 發(fā)行的信用背書在于螞蟻的風(fēng)險控制和信用識別能力，人們信任 ABS 更多的是信任螞蟻風(fēng)控能力，而不是 ABS 資產(chǎn)的真實情況，監(jiān)管出臺后，市場更關(guān)注 ABS 底層資產(chǎn)質(zhì)量。

然而螞蟻面臨的監(jiān)管焦點并非只有 ABS。

螞蟻的高壓線

監(jiān)管施壓，那么螞蟻的高壓線在哪里呢？

連線 Insight 在《暫緩上市，重估螞蟻》有過討論，螞蟻的 2.15 萬億信貸中主要分為聯(lián)合貸款、ABS 和自有資金三種類型。此次 ABS 通過發(fā)行背后需要厘清的是，螞蟻的高壓線到底在哪？是否涉及到 ABS？

由于互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)對金融創(chuàng)新的作用，網(wǎng)貸公司野蠻生長，隨著監(jiān)管措施的跟進(jìn)，網(wǎng)貸公司加杠桿的時代已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)。

11 月 2 日，中國銀保監(jiān)會出臺的網(wǎng)貸新規(guī)，除了小貸公司跨地區(qū)的經(jīng)營限制和借貸主體的門檻設(shè)限，最受關(guān)注的在于兩條：

第十二條：經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標(biāo)準(zhǔn)化融資形式融入資金的余額不得超過其凈資產(chǎn)的 1 倍；通過發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)形式融入資金的余額不得超過其凈資產(chǎn)的 4 倍。

第十五條第三款：在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于 30%。

 

其中第十五條的規(guī)定，對螞蟻的聯(lián)合貸模式將產(chǎn)生約束。

據(jù)《中國基金報》報道，以 1.8 萬億聯(lián)合貸計算，螞蟻集團(tuán)對應(yīng)的表內(nèi)貸款余額至少為 5400 億元，遠(yuǎn)高于目前的 362 億元表內(nèi)貸款余額。根據(jù)小貸公司表內(nèi)貸款最多 5 倍杠桿的原則，算上目前的其他表內(nèi)資產(chǎn)，螞蟻旗下的小貸公司資本金需要擴(kuò)充到 1400 億元的規(guī)模，遠(yuǎn)高于目前花唄和借唄公司合計的注冊資本 358 億元。

換句話說，在網(wǎng)貸新規(guī)下，螞蟻提供技術(shù)，銀行提供資金的模式不再可行，螞蟻也需要提供資金承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。

第十二條針對的是包括 ABS 在內(nèi)的資產(chǎn)證券化擴(kuò)張，不過這一規(guī)定不會影響螞蟻當(dāng)下的 ABS 業(yè)務(wù)。

陸現(xiàn)表示，" 螞蟻的 ABS 的杠桿率一直沒有放松，銀保監(jiān)會出臺的新規(guī)主要規(guī)范的是聯(lián)合貸，與 ABS 無關(guān)。ABS 杠桿率限制并沒有一個統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，國家現(xiàn)行規(guī)定是一個參考標(biāo)準(zhǔn)，具體杠桿限制還要由地方政府規(guī)定。"

從中也可以看出，地方政府的杠桿率限制才是螞蟻 ABS 紅線。

根據(jù)螞蟻旗下兩家小貸公司重慶市螞蟻商城小額貸款有限公司和重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司，均受到重慶市地方政府的杠桿限制。

2012 年重慶通過的《重慶市小額貸款公司融資監(jiān)管暫行辦法》和《重慶市小額貸款公司委托貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法》已經(jīng)明確規(guī)定小貸公司的經(jīng)營規(guī)模最高放大 2.3 倍。即便今年疫情到來，重慶市在 2.3 倍的基礎(chǔ)上進(jìn)行了為期半年的適度上調(diào)，長期影響沒有變化。

陸現(xiàn)還表示，" 根據(jù)新規(guī)，螞蟻的聯(lián)合貸款需要補(bǔ)充資金，資金來源可以是 ABS，也可以是股東增資或引入戰(zhàn)投。目前看，應(yīng)該會兩種方式都采用。"

監(jiān)管的決心

對 ABS 的探討，本質(zhì)上還是對監(jiān)管的探討。

近幾年互金領(lǐng)域亂象頻發(fā)，對該領(lǐng)域的監(jiān)管也在加強(qiáng)。

P2P（網(wǎng)貸模式）接連爆雷也已經(jīng)給互聯(lián)網(wǎng)金融敲響了警鐘。

究其原因在于借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，信貸審批的流程縮短，借貸覆蓋的人群得以提高。加之早期監(jiān)管并不完善，P2P 模式擴(kuò)張愈演愈烈，校園貸、裸貸事件接連發(fā)生。

 

伴隨著 P2P 擴(kuò)張，大部分網(wǎng)貸公司缺乏必要的信用識別能力，導(dǎo)致積累資產(chǎn)不良率飆升，用戶信用違約不斷，最終資金鏈斷裂，一眾網(wǎng)貸平臺被拍死在沙灘上。

今年 9 月，網(wǎng)貸平臺愛錢進(jìn)被立案調(diào)查，截至 10 月底，愛錢進(jìn)借貸額 184.0 億元，出借人數(shù) 29.5 萬人，借款人數(shù) 120.6 萬人，金額逾期率超過 46%，接近一半人信用違約。

P2P 爆雷還在損耗信貸市場的信心，爆雷背后不僅是網(wǎng)貸公司的破產(chǎn)重組，還有眾多牽涉其中的投資者、借款方，當(dāng)投資者和借款方血本無歸之時，老賴卻逍遙法外。

螞蟻有著 2.15 萬億的信貸規(guī)模，不可否認(rèn)，螞蟻通過消費場景和技術(shù)能力提升風(fēng)險控制和信用識別的能力。

不過螞蟻引發(fā)的風(fēng)險問題還沒有結(jié)束。

根據(jù)螞蟻集團(tuán)數(shù)字金融事業(yè)群總裁黃浩披露的數(shù)據(jù)，螞蟻集團(tuán)大部分消費信貸借貸利率為 14.6% 以下，不僅遠(yuǎn)高于銀行的借貸利率，幾近觸達(dá)民間借貸 15.4% 的利率紅線，這樣的高利率也反映出市場的風(fēng)險意識。連線 Insight 梳理過去 P2P 借貸利率，普遍集中在 10-20%，這一隱患不可謂不大。

 

螞蟻這頭巨鯨養(yǎng)成也可能演變成為一個系統(tǒng)性的危險，據(jù)螞蟻招股書，花唄、借唄已經(jīng)成為中國居民廣泛使用的消費信貸產(chǎn)品，截至今年 6 月 30 日，約有 5 億用戶獲得螞蟻的消費信貸。

21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道援引金融相關(guān)人士報道，" 螞蟻的用戶數(shù)已高達(dá)十億人，在近乎全民覆蓋的情況下，大數(shù)據(jù)風(fēng)控的作用已經(jīng)非常有限。"

在這種情況下，監(jiān)管無疑是引導(dǎo)金融良性發(fā)展的利劍。

此次 ABS 項目過審，與其被解讀為監(jiān)管層釋放的信號，不如理解為監(jiān)管層在金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新中尋找的動態(tài)平衡。通過延續(xù)過去監(jiān)管政策，保證螞蟻有序的金融擴(kuò)張，又希望其良性的金融創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

以螞蟻為代表的公司，一直走在金融創(chuàng)新的前列，金融創(chuàng)新一定程度上改造著舊有的金融體系，給經(jīng)濟(jì)帶來活力。但金融創(chuàng)新并不意味著沒有限制，金融還是要回歸本質(zhì)，擁抱監(jiān)管，服務(wù)實體才是螞蟻的宿命所在。

來源：連線Insight