潘石屹夫婦尋求出售 SOHO 中國（0410.HK）股權及內地資產已有兩年，靴子終于在 6 月 16 日落了地。
據收購要約，黑石集團（NYSE：BX）擬以每股 5 港元的價格，從潘石屹家族信托 Cititrust 手中購得 54.93% 的 SOHO 中國股權，成為公司控股股東，交易總對價約為 142.8 億港元。
2020 年 3 月時，黑石與 SOHO 中國已就交易事宜有過接洽。據彭博等媒體報道，當時黑石給的報價為每股 6 港元，將 SOHO 中國私有化退市，交易最終沒有談攏。當時市場上不乏聲音認為報價偏低，黑石是在利用疫情的低迷期 " 趁火打劫 "。
一年后，報價又低了 1 港元，據此折算，SOHO 中國公司價值從 40 億美元跌至 33.5 億美元。而這一次，即使 " 賤賣 "，潘石屹也選擇接受，他去意已決。
受黑石收購利好消息影響，6 月 17 日 SOHO 中國股價上漲 21.05%，但第二天就止?jié)q回落，6 月 18 日港股收盤，SOHO 中國跌 3.48%，報收 4.44 港元 / 股，相較 2007 年發(fā)行價 8.3 港元 / 股幾近腰斬。市值 233 億港元，約合 30 億美元。
01 黑石是 SOHO 的良醫(yī)，但不是歸宿
商業(yè)地產項目估值以現(xiàn)金流為最重要參數(shù)。黑石再次壓價，可能是基于 2020 年 SOHO 中國主要資產的出租表現(xiàn)。據其 2020 年報，截至當年 12 月 31 日，公司成熟投資物業(yè)的平均出租率為 82%，同比下降了 8 個百分點。
SOHO 的主要資產是分布在京滬兩地、以寫字樓為主的九大項目。在北京，光華路、朝陽門、麗澤三大項目去年底出租率不到 7 成；在上海，天山廣場、復興廣場出租率同比下跌超 10 個百分點。受此影響，公司在 2020 年的租金收入同比下降 16%。
表現(xiàn)如此低迷，不能只賴疫情和市場周期，而忽略了 SOHO 中國自身的經營不善。以北京市場為例，仲量聯(lián)行數(shù)據顯示，2020 年底北京甲級寫字樓整體空置率為 15.4%，而上述 SOHO 在北京的三大項目，空置率都超此標準 1 倍以上。
SOHO 經營不好的最根本原因在于，其之前的商業(yè)模式為類住宅的銷售模式。雖然開發(fā)的是寫字樓，但 SOHO 像賣住宅那樣將其散售掉。這一模式下，SOHO 獲得了高利潤高回報率。但習慣了掙快錢，讓 SOHO 在之后向更符合商業(yè)地產規(guī)律的長期持有運營模式轉型時，出現(xiàn)水土不服的狀況。
受散售的商業(yè)邏輯影響，SOHO 一直以來長于營銷，弱于經營，對物業(yè)的管理始終缺乏品質感，導致長期缺乏有實力的大企業(yè)入駐。于是在疫情黑天鵝下，項目的抗壓能力明顯不足。
由于路徑依賴，SOHO 即使隨后試圖向長期持有轉型，但也是瞻前顧后，仍在以售養(yǎng)租。這讓他們吃著雙倍苦頭，一面回報率驟降，另一面也沒培養(yǎng)起長期持有所需的能力。
在中國內地，商業(yè)地產持有型經營有市場環(huán)境的天然局限。美國 F.O.G 富尚資產董事長陳曉歐對《財經》記者說，收支兩方面因素決定了整個內地商業(yè)地產市場的回報率都不高。相較國際水準，從收入上看，即使是內地核心城市的核心地段，租金仍較低。而從成本上，內地商業(yè)地產的拿地成本、企業(yè)的融資成本，卻又都更高。
順著這條邏輯，陳曉歐看好黑石入主后，SOHO 的經營回報會得到改善。因為作為海外資本，黑石的融資成本要遠低于中國開發(fā)商。陳曉歐認為：" 僅利用融資成本的優(yōu)勢，黑石能讓 SOHO 多出一兩個點的盈利。在國際市場上，優(yōu)質寫字樓的回報率也就是 4% — 6% 左右，省出一兩個點是非常大的優(yōu)勢。"
外資擴張是近兩年北京寫字樓市場的潮流。仲量聯(lián)行數(shù)據顯示，從 2018 到 2020 年，北京寫字樓大宗成交中，外資的占比從 22% 持續(xù)增長到了 35%。
雖然經營上 SOHO 曾存在種種病灶，但受訪行業(yè)和券商人士一致認可其九大項目是優(yōu)質資產。從區(qū)位來說，這些項目個個天生麗質，位于核心區(qū)域，經營上的提升空間很大。這些項目也都幾乎沒有被散售過，是完全自持。黑石不必面臨散售和自持在一棟樓內混雜的情況，可以放開拳腳對其進行改造。較之此前的 SOHO，黑石有更廣闊的國際招商視野和更好的品牌效應。他們或許能利用品牌吸引來更優(yōu)質的國際租戶，也能制定更高的租金價位。
圖源：財經十一人
SOHO 現(xiàn)九大核心項目的可租面積，自建成后無明顯減少，表明沒有被大面積散售。
回看黑石此前在內地的投資經歷，他們確實長于資產改造。常用手法既有裝修、結構或用途改造等裝扮性的工作，也包括重新定位項目。2008 年黑石曾以 10 億元買下上海長壽路 155 號項目，改造后更名調頻壹廣場，將其定位為上海首家面向年輕消費群體的一站式時尚購物基地，三年后以 14.6 億元將其出售。
這類改造的內核是管理思維的改變，所以更換管理團隊是其常規(guī)操作。商業(yè)地產行業(yè)專家杜鴻認為，雖然此次要約公告稱將維持現(xiàn)有管理層，但一定是短期過渡，未來黑石肯定會重組團隊。
作為一家基金打法的機構，黑石不會長期持有某一物業(yè)，通過改造使資產增值后，他們就會在中短期內將其賣出。陳曉歐認為黑石持有 SOHO 的時間會在 3-8 年的區(qū)間內。對于退出的方式，他預測黑石的首選不是整體的股權轉讓，他們可能仍會謀求讓 SOHO 中國從港股退市，私有化后再將項目一棟棟、或者少量打包出售。
02 潘石屹的遺憾
SOHO 中國以及萬通六君子的名號是潘石屹身上的兩個光環(huán)，現(xiàn)在，這些光環(huán)正在暗淡。
從港股上市公司來看，SOHO 中國的主營業(yè)務和太古地產、新鴻基地產、九龍倉置業(yè)如出一轍，但潘石屹并不甘心像李嘉誠一樣做包租公自持大量物業(yè)，而是主要采取散售模式。
2012 年之前，潘石屹踩準了節(jié)奏，于北京、上海 CBD 地段搶先布控 SOHO 中國辦公樓，隨后這些核心地段的辦公樓大部分都以散售模式出售給了不同的業(yè)主。
散售模式讓商用辦會樓、店鋪也實現(xiàn)了和住宅開發(fā)一樣的高周轉，能讓開發(fā)企業(yè)可以在較短時間內回流現(xiàn)金，做大規(guī)模。但這種物業(yè)資產，投資價值會大打折扣，也不利于開發(fā)企業(yè)做資產管理和物業(yè)運營。
SOHO 尚都是 SOHO 繼 SOHO 現(xiàn)代城、建外 SOHO 之后，在北京 CBD 推出的第三個散售項目。自 2005 年起，圍繞 SOHO 尚都的租賃、運營爭端就不斷。物業(yè)很難統(tǒng)一管理、運營，各個業(yè)主之間的租金惡意競爭也時常發(fā)生。
在 SOHO 尚都，玉器店上面可能開的是健身房；美容院旁邊，也可能是煎炒烹炸的飯館。SOHO 尚都雖然成立了業(yè)主委員會，但作用不大。最后，潘石屹出讓了很多車位，才平息了 SOHO 尚都各大業(yè)主之間的爭端。
2005 年，SOHO 尚都每平米的價格可以賣到 2 萬元，是當時市場的高位。現(xiàn)在，SOHO 尚都的掛網租金約為在 4-7 元 / 天 /㎡，普遍低于 CBD 周邊其它商業(yè)物業(yè)租價。
散售、以售養(yǎng)租的模式不只削弱了 SOHO 中國在租戶和買家心中的品牌形象，也致使 SOHO 中國上市以來一直不被資本市場看好，股價長期在低位徘徊。
2007 年 SOHO 中國在香港聯(lián)交所上市時，融資 19 億美元，被譽為亞洲最大的商業(yè)地產企業(yè) IPO。上市之初，SOHO 喊出五年內市值沖千億、超萬科的目標，以 6 月 18 日收盤價計，SOHO 市值為 233 億港元，不到萬科 A 的 1/14。
SOHO 中國的銷售和出租團隊曾占全公司人員的三分之二。散售模式讓潘石屹錯失了培養(yǎng)自持物業(yè)運營團隊的機會，也沒積累做大型物業(yè)的整體操盤和運營管理經驗，更談不上精細化運營。
03 不徹底的轉型
如果 2012 年之后潘石屹不打折扣地執(zhí)行轉型戰(zhàn)略，也許今天商業(yè)地產的第一梯隊還會有 SOHO 中國的一席之地。
但事實是，SOHO 在 2012 年的轉型，被迫因素大于主動意愿。
2010 年，北京市發(fā)布《關于加強酒店類項目銷售管理有關問題的通知》，要求 2010 年 5 月 31 日后簽訂土地出讓合同的酒店項目，一律禁止分層、分單元銷售。此后監(jiān)管逐漸加碼，潘石屹順勢在 2012 年提出放棄散售模式。
正因為是被動，所以轉型不徹底。2012 年后，SOHO 中國的散售并沒有結束，如銀河 SOHO 和望京 SOHO 兩個項目。財報顯示，望京 SOHO 中，SOHO 整棟自持的物業(yè)僅為塔三，塔一和塔二都是部分單元持有。
2017 年，SOHO 迎來其上市以來凈利潤率的最高點 420.03%，但主要是得益于投資物業(yè)增值，并不是自持物業(yè)的租金貢獻。這一年，SOHO 投資物業(yè)增值為 71.26 億元，凈利潤為 47.33 億元，如果扣除物業(yè)增值，2017 年 SOHO 虧損 23.93 億元。
2015 年前是潘石屹最好的轉型時間節(jié)點，但是 SOHO 在 2013 年至 2015 年經歷了凈利潤率連續(xù)的大幅下跌。財報顯示，這三年由于銷售物業(yè)減少，SOHO 中國凈利潤率分別為 -30.2%、-44.78%、-86.82%。潘石屹可能因此動搖了，而 SOHO 也走上了變賣資產之路。
2014 年 2 月，潘石屹以 52.3 億元向金融街控股出售了位于上海的 SOHO 海倫廣場及 SOHO 靜安廣場。此后，SOHO 中國就開始揮淚大甩賣。據《財經》不完全統(tǒng)計，從 2014 年開始，至黑石收購之前，潘石屹已經處置了近 180 億元的資產。
圖源：財經十一人
2019 年，大量處置資產后，SOHO 自有資本的賺錢效率也發(fā)生了變化。2020 年財報顯示，SOHO 凈資產收益率為 1.47%，相較于 2012 年最高點 40.38%，下降了近 39 個百分點。
行業(yè)周期性調整的確影響商用物業(yè)的租金收益和增值，但只要自持產品是優(yōu)質品牌、地段好、精細化管理能力強，行業(yè)周期一過，優(yōu)質運營商仍然能夠活得很好。這也是為什么黑石愿意此時接盤 SOHO 中國。
全聯(lián)房地產商會商業(yè)地產會長王永平直言，SOHO 中國雖然曾經名噪一時，但是它的出名主要因為潘石屹夫婦個人的名人效應，以及建筑設計上的前衛(wèi)，他們的產品品質與運營其實從無可圈點之處，而且其散售一直被詬病，在商業(yè)地產領域其實從來沒有獲得過主流的認可。
表面看，SOHO 中國通過炒作與制造網紅效應，其售價一直比較高，而且去化快，在當時看似乎很成功，但是由于近十幾年間中國一線城市房價持續(xù)高速上漲，SOHO 中國其實并沒有獲得收益最大化，沒有充分獲得地價上漲紅利。
其間，雖然 SOHO 一度也提出持有策略，但在王永平看來，這顯然是去化困難周期里的過渡之舉，并無真正形成過堅定的長期持有戰(zhàn)略，市場預期也并不向好。
財報顯示，2017 年之后，SOHO 中國的凈利潤仍在斷崖下跌。2018-2020 年，其凈利潤分別為 93.26%、58.83%、21.60%，平均每年下跌 36 個百分點。
對于外界的評價，潘石屹曾在書中解釋為什么在上海、北京黃金地段的高檔寫字樓推散售模式，" 中小企業(yè)是中國社會高速發(fā)展的最主流力量。為他們服務，SOHO 中國感到自豪。我們絕不好高騖遠地簡單追求世界 500 強，而是要為中國最廣大的中小企業(yè)服務。"
但在 2021 年 1 月 8 日舉行的一場內部表彰會上，潘石屹發(fā)言的風向卻變了。2020 年，SOHO 中國新入駐的名單由大客戶撐起，如華為、中國廣電、阿里巴巴、猿輔導、泰康人壽、浦發(fā)銀行等。
" 我們的客戶從原來比較單一的、以互聯(lián)網為主的結構變得更多元化了。這些能抵御住疫情的風險、有能力大面積租賃的公司，都是擁有核心競爭力、擁有領先技術的公司，他們是社會的寶貴財富。我們也很幸運能為這樣的公司提供服務。" 潘石屹在會上談到。
當 SOHO 中國面臨真正的周期性調控和疫情黑天鵝時，哪種模式，什么客戶才是保命良藥，潘石屹有了更深刻的領悟。
潘石屹曾經在《我的價值觀》一書中寫道，一個公司正確的商業(yè)模式就如同選好了一棵樹苗，在夏天，我們看到草長得總比樹快，但最后成材的還是樹，而不是草。
但 SOHO 中國此后幾年的布控中，他并未遵循此道。雖然 SOHO 中國在北京、上海的項目都在核心地段，但短視的散售模式，搖擺不定的戰(zhàn)略定位，讓這些樹苗看上去更像是草而非樹。
來源：財經十一人
