港交所李小加：股權(quán)結(jié)構(gòu)八問八答金融
北京時間10月24日晚間消息，阿里巴巴上市地點(diǎn)懸而未決，香港證券交易所(以下簡稱“港交所”)行政總裁李小加今天發(fā)表了名為《夢談之后 路在何方——股權(quán)結(jié)構(gòu)八問八答》的文章。文中，他指出“創(chuàng)新型”科技公司在好的制度設(shè)計下，控制權(quán)與公共股東利益可以調(diào)和。同時，他以Facebook、谷歌、蘋果等公司舉例，說明創(chuàng)始人對于“創(chuàng)新型”科技公司的重要性。
以下為文章原文：
自上次我在博客中“夢談”投資者保障以來，市場上出現(xiàn)了更多關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的討論，這是好事。不過，我們不能只停留在回味夢中的聲音，在現(xiàn)實中更需要勇于直面問題，共同擔(dān)當(dāng)起“答桉先生”的角色。今天，我想在此嘗試回答市場熱議的一些問題，分享一下我對于投資者保障與股權(quán)結(jié)構(gòu)的看法。為了避免不必要的誤會，以下僅代表我個人的觀點(diǎn)。
一問：關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者保障的討論似乎已經(jīng)告一段落，你為什么又舊事重提？
答：在前一陣子的激烈論戰(zhàn)中，各方都暢快淋漓地表達(dá)了自己的意見。有一些朋友獲得了精神勝利的愉悅，感覺很爽；也有一些朋友感到失望與惋惜。但問題是，大家都在自說自話，并不一定有認(rèn)真傾聽和分析對方的發(fā)言，也沒有足夠的努力在這么多不同的聲音中尋求共識。
面對香港金融業(yè)究竟應(yīng)該如何迎接新經(jīng)濟(jì)帶來的歷史機(jī)遇這一重大問題，我們?nèi)詻]有答桉。在下一波新經(jīng)濟(jì)浪潮中，中國創(chuàng)新型公司將佔(zhàn)據(jù)相當(dāng)大的比重。對于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司就是一件大事，而未經(jīng)認(rèn)真論證和諮詢就錯失了這一代新經(jīng)濟(jì)公司更是一大遺憾。
在我看來，這個問題關(guān)乎香港的公眾利益，并且已經(jīng)迫在眉睫，不容逃避。這需要我們有承擔(dān)、有勇氣去進(jìn)一步尋找答桉，否則，就白白浪費(fèi)了一個為香港市場規(guī)劃未來的重大機(jī)遇。因此，我決定在此率先說出我的拙見，希望拋磚引玉，引發(fā)更多有識之士對于這一問題理性和智慧的探討，為香港找到一個最好的答桉。
二問：創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司有什么不同，為什么它們值得投資者在公司治理機(jī)制上給予新的思考？
答：創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司最大的不同在于，它取得成功的關(guān)鍵不是靠資本、資產(chǎn)或政策，而是靠創(chuàng)始人獨(dú)特的夢想和遠(yuǎn)見。回顧這些創(chuàng)新型公司的成長史，我們不難發(fā)現(xiàn)，每一個偉大的商業(yè)計劃最初都起源于創(chuàng)始人一個偉大的夢想。蘋果公司的成功起源于喬布斯發(fā)明一臺改變世界的個人電腦的夢想，F(xiàn)acebook的成功源于扎克伯格希望以互聯(lián)網(wǎng)改變?nèi)藗兘涣鞣绞降膲粝耄雀璧某晒υ从谂迤婧筒剂窒胍ㄟ^鏈接把整個互聯(lián)網(wǎng)下載下來的夢想。這些創(chuàng)始人的偉大夢想和創(chuàng)意成就了創(chuàng)新型公司，也成為了它們最重要的核心資產(chǎn)。毫無疑問，對于這類公司而言，創(chuàng)始人應(yīng)該比任何人更珍惜他們自己的“孩子”、更在意公司的長遠(yuǎn)健康發(fā)展，也恰恰因此，眾多投資者鍾情于這樣的公司。
創(chuàng)新型公司還有一個重要的共同特點(diǎn)，就是它們的創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)時都沒什么錢，必須向天使投資人、創(chuàng)投、私募基金等融資來實現(xiàn)自己的夢想，這就使得他們在公司中的股權(quán)不斷被稀釋；一旦公司上市，他們的股權(quán)將進(jìn)一步下降、作為公司發(fā)展方向掌舵人的地位將面臨威脅。在公司的長期利益和短期利益發(fā)生沖突時，他們甚至可能會被輕易地逐出董事會。
為了鼓勵創(chuàng)新，為了保護(hù)這些創(chuàng)新型公司的核心與持久競爭力，國際領(lǐng)先的市場和很多機(jī)構(gòu)投資者在這方面已經(jīng)有了新的思考與平衡，他們認(rèn)為給予創(chuàng)始人一定的空間與機(jī)會掌舵，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，也是保護(hù)公眾投資者利益的一項重要內(nèi)容。
三問：給予創(chuàng)新型公司創(chuàng)始人一定的控制權(quán)與保護(hù)公共股東利益是不是一對不可調(diào)和的矛盾？
答：在一個好的制度設(shè)計下，它們并非不可調(diào)和。制度設(shè)計的關(guān)鍵在于創(chuàng)始人的控制權(quán)大小必須與市場的制衡和糾錯機(jī)制相匹配，以減少創(chuàng)始人因錯誤決策或濫權(quán)對公司和其它股東帶來的損失。偉大的創(chuàng)始人是可以創(chuàng)造出偉大的公司，但權(quán)力不受約束的創(chuàng)始人也可以讓偉大的公司轟然倒下。因此，制衡與糾錯機(jī)制必不可少，一個市場中制衡與糾錯機(jī)制越強(qiáng)大，給創(chuàng)始人的控制權(quán)就可以越大，反之亦然。
四問：在維持現(xiàn)狀與雙層股權(quán)這兩個極端之間，是否還有其他的可能性？
答：對于這一問題，市場意見紛紜，提出的建議也很多，從最簡單的堅持同股同權(quán)到最極端的雙層股權(quán)都有。
最簡單的可能是維持現(xiàn)狀，不給予創(chuàng)始人對于公司控制權(quán)任何形式的特殊權(quán)力，但這不無代價。若要選擇這個選項，香港可以保持傳統(tǒng)公司治理機(jī)制的純潔與簡單，可以輕易佔(zhàn)領(lǐng)道德高地，但是也可能意味著香港主動放棄了一大批引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)潮流的創(chuàng)新型公司，從而失去我們市場未來的核心競爭力。
而與維持現(xiàn)狀相對，另一個極端是允許上市公司發(fā)行附有不同投票權(quán)的雙類或多類股票(即創(chuàng)始人所持股票的投票權(quán)高于普通公眾股票的投票權(quán))。這類制度在美國及歐洲很多海外市場運(yùn)行多年，F(xiàn)acebook和谷歌等大型IT公司均採用這種多層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。
不過，香港如果要引入這一制度恐怕將會引發(fā)爭議。支持者認(rèn)為香港應(yīng)向以披露為主的成熟市場大步進(jìn)發(fā)，讓市場和投資者自由決定，而反對者則認(rèn)為這是香港在倒退，因為香港和海外市場區(qū)別巨大，香港中小投資者無法與強(qiáng)勢的大股東有效抗衡。
這兩個極端之間其實有很多不同的可能性，但最具代表性的分水嶺在于是否給予創(chuàng)始人多數(shù)董事提名權(quán)。
分水嶺的一邊可能是允許創(chuàng)始人或團(tuán)隊有權(quán)提名董事會中的少數(shù)(例如7席中的3席、9席中的4席等等)，并對高管之任命有一定的影響力。支持者認(rèn)為這種安排不會對現(xiàn)有同股同權(quán)制度造成任何實質(zhì)改變，同時可以在制度上使創(chuàng)始人對公司保持重要的影響力，不用顧慮隨時會被強(qiáng)勢股東聯(lián)合踢出董事會。這一安排贏得共識的關(guān)鍵在于如何確立創(chuàng)始股東對高管任命(特別是行政總裁)的影響力，這需要監(jiān)管者設(shè)計出精巧的制度安排，既保障創(chuàng)始人及團(tuán)隊掌舵公司的穩(wěn)定性，又不對同股同權(quán)的基本原則產(chǎn)生實質(zhì)性沖擊。
分水嶺的另一邊是讓創(chuàng)始人或團(tuán)隊可以提名董事會多數(shù)董事，但股東大會可以否決創(chuàng)始人的提名；除此之外，所有股份同股同權(quán)。支持者認(rèn)為這樣的機(jī)制可以使創(chuàng)始人通過對多數(shù)董事的提名，實現(xiàn)對公司一定的控制，但反對者認(rèn)為這可以使創(chuàng)始人以很低的成本實現(xiàn)對董事會乃至整個公司的有效控制。
有可能讓正反兩方達(dá)成共識的關(guān)鍵是這一提名制度的糾錯能力與有效期限。如果創(chuàng)始人的提名屢次被股東否決仍能繼續(xù)提名，那這種控制權(quán)就可能已造成實際的同股不同權(quán)；如果這種提名權(quán)在股東大會否決一至兩次后即永久消失，這就會使創(chuàng)始人極其認(rèn)真嚴(yán)肅考慮提名以求得股東支持。同時，當(dāng)其他股東與創(chuàng)始人在根本利益上有重大沖突時，其他股東可以通過一、兩次否決就收回這一特權(quán)，這樣的安排可以大幅降低該制度可能被濫用而引發(fā)的爭議。
五問：如果市場達(dá)成共識要對現(xiàn)有制度做出一些改變，我們應(yīng)該如何確保程序公義？
答：如果選擇維持現(xiàn)狀，我希望是經(jīng)過仔細(xì)論證和綜合考慮后作出的主動選擇，而不是因為屈于壓力、懼怕爭議或者懶于作為的后果，因為這關(guān)乎香港的未來。
如果我們考慮修訂上市政策及規(guī)則，則應(yīng)該根據(jù)修訂幅度的大小選擇相應(yīng)的審慎程序來推進(jìn)。輕微的改動也許只需監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使酌情權(quán)；而稍大的變化則需要事先向業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行一些“軟諮詢”(Soft Consultation)使決策更周全；更大的改革則必須經(jīng)過全面市場諮詢，有些甚至需要經(jīng)過立法程序。
當(dāng)然，現(xiàn)實中需要討論的情況可能比這些更複雜，需要具體情況仔細(xì)分析。簡言之，無論做出任何選擇，我們都必須經(jīng)過審慎客觀的程序，體現(xiàn)法制尊嚴(yán)和程序正義。
六問：現(xiàn)在熱議的“合伙人制度”是不是一種可行的上市方式？
答：老實說，我不明白這個問題與我們討論的上市公司股權(quán)治理機(jī)制有什么必然的邏輯關(guān)係。
傳統(tǒng)意義上的“合伙制”與公司制是兩種完全不同的公司治理機(jī)制，很難想像如何將它們?nèi)嘣谝黄穑?/p>
合伙制是一人一票、合伙人之間通過合同相互制約；而公司制則是一股一票、股東之間通過公司章程、公司法等“標(biāo)準(zhǔn)契約”來定義權(quán)利與義務(wù)；
合伙人這個集體是由合伙人之間的合同約束，誰進(jìn)誰出由合伙人達(dá)成共識而決定，由此來體現(xiàn)合伙人公司的價值傳承等等；而公司制下股權(quán)依出資比例而定，股東之間的關(guān)係是依靠“標(biāo)準(zhǔn)契約”來規(guī)范，股東通過在市場上買賣自由進(jìn)出?？梢哉f，前者是人治，后者是法治。
上市公司只能是採用以股權(quán)為基礎(chǔ)的公司治理機(jī)制，監(jiān)管者不會也無法在上市公司制度層面將這不可相容的“水”和“油”揉在一起。
在上市公司治理機(jī)制下，監(jiān)管者只關(guān)注股東、董事和管理層這三類人群之間的權(quán)力與責(zé)任關(guān)係，是否屬合伙人與此無關(guān)。當(dāng)然，部分股東、董事或管理層可以自行組織合伙人公司或其他團(tuán)體來維護(hù)共同追求的某種特定價值觀和管理理念，但這并不是上市公司監(jiān)管者的關(guān)注點(diǎn)。當(dāng)這樣的組織形式對上市公司運(yùn)作產(chǎn)生影響時，監(jiān)管者會要求適當(dāng)披露。
七問：如果市場同意要為創(chuàng)新型公司來港上市做出一些規(guī)則修訂，我們應(yīng)對適用于什么申請人做出怎樣的限制？
答：假如市場同意給予某些創(chuàng)新型公司的創(chuàng)始股東一些特殊權(quán)利，這些權(quán)利也應(yīng)該僅適用于有限的情況。
例如：這家公司必須是代表新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新型公司，因為這是整個討論的出發(fā)點(diǎn)，這一制度“例外”并不是為其他傳統(tǒng)公司設(shè)計的；當(dāng)然，亦有需要對何為“新經(jīng)濟(jì)”、“創(chuàng)新型公司”下一個更準(zhǔn)確的定義；
獲得此類有限權(quán)利的必須是創(chuàng)始人或創(chuàng)始團(tuán)隊，因為這也是討論的出發(fā)點(diǎn)，這一制度“例外”不應(yīng)該被隨意轉(zhuǎn)讓或繼承；
創(chuàng)始人必須是股東并持有一定股權(quán)，因為討論的基礎(chǔ)是股東的權(quán)利，要保證創(chuàng)始人與股東利益的整體和長期一致性；一旦創(chuàng)始人或創(chuàng)始團(tuán)隊手中的股份降到一定水平下，這一制度“例外”也應(yīng)自動失效。
此外，還可以考慮施加最小市值或流通量等條件，以確保這些公司中有相當(dāng)數(shù)量的成熟機(jī)構(gòu)投資者來監(jiān)督這些特殊權(quán)利不會被濫用。類似這樣的限制方桉還可以有很多，但總而言之，不是所有公司、所有人都能享受特殊權(quán)利。
這里值得一提的是，“合伙人制度”本身是否可以是一個條件呢？如前所述，“合伙人制度”是公司自身激勵人才、留住人才和追求特定價值觀的管理制度，市場監(jiān)管者毋須評論其優(yōu)劣，但它不應(yīng)與公司的股權(quán)制度溷為一談。如果“合伙人”符合開列的條件，例如他們是創(chuàng)新公司創(chuàng)始人或團(tuán)隊，并且是持有一定股份的股東，那么就可以被考慮，否則就不行，這與申請人是否採用“合伙人制度”并無必然關(guān)係。
八問：作為香港交易所(16.11, 0.00, 0.00%)集團(tuán)的行政總裁，你上次發(fā)表的言論已經(jīng)招致一些非議，認(rèn)為你有為香港交易所謀私利之嫌，甚至有人認(rèn)為你在為個別公司上市開道，此次你再發(fā)網(wǎng)志不怕引火燒身？
答：我不害怕，因為發(fā)表這篇網(wǎng)志之目的正是為了香港的公眾利益，這一公眾利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了某一家公司是否來香港上市。
何謂公眾利益？在我看來，它首先包括崇揚(yáng)法治精神、捍衛(wèi)程序正義、維護(hù)市場的公平、公正、公開與秩序；同時，公眾利益也應(yīng)該包括發(fā)展市場、確保香港作為國際金融中心的長期核心競爭力。一個心懷公眾利益的市場營運(yùn)者和監(jiān)管者，必須綜合考慮其職責(zé)與目標(biāo)，充分聽取市場各方意見，并找出最有效的方桉，最大程度實現(xiàn)全市場的共贏。
同時，我也相信，一場有智慧的討論會聚焦于問題的實質(zhì)和觀點(diǎn)的論據(jù)，而不會拘泥于討論者的身份和地位，更不會以揣測討論者意圖來逃避這個影響香港長期核心競爭力的問題。
最后，我想說，以上回答僅代表我的個人意見，我并非以上市委員會委員的身份在此發(fā)言，既不代表香港交易所董事會的意見，更不代表上市委員會的意見。在這個問題上是否進(jìn)行公開諮詢、如何諮詢、何時諮詢完全取決于上市委員會及香港證監(jiān)會的決策與指導(dǎo)。
我之所以愿意在這里袒露心扉，是因為我相信香港是一個理性社會，能夠開展有智慧、有擔(dān)當(dāng)?shù)挠懻摚Ｍ业闹甭时磉_(dá)能夠呼喚更多有識之士為這一重大問題獻(xiàn)計獻(xiàn)策。我期待各位一起加入這場討論，香港的公眾利益需要您！
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