朱嘯虎二問神州：關(guān)于財務(wù)數(shù)據(jù)及估值的質(zhì)疑創(chuàng)投
本文作者系金沙江創(chuàng)業(yè)投資基金合伙人朱嘯虎，有“獨角獸捕手”之稱。利益相關(guān)：他是本文主角神州專車的競爭對手滴滴出行的投資人。
文 / 朱嘯虎
我在今年4月份發(fā)表過一篇“神州專車是典型的偽共享經(jīng)濟”的文章，文章最后向神州提出了兩個問題，今年第一季度訂單有多少？單均虧損多少？ 我問這兩個問題的原因是，我認為神州的B2C模式和傳統(tǒng)出租車公司沒有什么區(qū)別，要承擔所有的車輛成本、司機工資、油費，因此成本很高。在如此高的成本結(jié)構(gòu)下，必須要定高價走高端路線才能盈利。
但是高端市場有多大？有多少人愿意花78元打車上下班呢（神州披露的今年第二季度的單價是78元）？所以，看到神州一直給大家展現(xiàn)的兩張看似完美的曲線圖，一張是訂單快速增長，另一張是單均虧損不斷收窄，我比較好奇增長能持續(xù)多久，并且何時能夠盈利。
當時神州并沒有回答我的問題。但在8月份，神州公布了今年上半年的財報，財報顯示今年上半年相比去年下半年訂單量增長38%，同時單均虧損從去年下半年的40多元下降到15元。
關(guān)于增長
首先，看到這樣高速的增長，我覺得比較奇怪。一方面，神州在今年第一季度降低了充返力度，從去年的充100返100/80/50，降為充100返20，直到4月份上市前才又做了一波充100返100的活動。而且第一季度經(jīng)歷了春節(jié)，通常而言，人們的出行需求在這期間相對會有所減少。在這樣的情況下，神州仍然實現(xiàn)了38%的增長？
另一方面，神州披露的訂單量趨勢和App Annie監(jiān)測的活躍用戶數(shù)趨勢也截然不同。App Annie是全球最大的移動應(yīng)用數(shù)據(jù)平臺，總部位于美國舊金山，在移動互聯(lián)網(wǎng)界非常權(quán)威，因此很多投資人都用他們的數(shù)據(jù)幫助做投資決策。但是App Annie監(jiān)測到的神州的月活用戶在今年上半年并沒有增長，基本和去年下半年持平。
無獨有偶，Trust Data兩周前公布了《2015-2016年中國網(wǎng)約車平臺發(fā)展趨勢報告》，他們的數(shù)據(jù)也顯示神州今年上半年日活用戶沒有增長。難道說App Annie和Trust Data的數(shù)據(jù)都錯了？
App Annie神州月活數(shù)據(jù)：
Trust Data神州日活數(shù)據(jù)：
再者，這兩天獵鷹創(chuàng)投合伙人李圓峰在知乎上發(fā)表的分析文章也令人深思。 文中基于神州披露的單量和油費測算了單均油費成本。奇怪的是神州的單均油費從去年上半年的14.80元和去年下半年的14.20元，直接降到今年上半年的10.90元。李圓峰做了一些分析，排除了由于單均距離減少、密度增加使得空駛下降，以及油價下降的可能性。
其實我是相信神州能夠通過提高運營效率，降低一些空駛，從而降低單均油費的。但是如此之大的單均油費降幅是否可能？我也做了一些測算，基于神州披露的訂單量和油費，假設(shè)每單15公里（差不多78元客單價）和每公里7毛（帕薩特百公里油耗10升，GL8等商務(wù)車15升），推算出神州2015年上半年空駛率是41%，2015年下半年空駛率38%，這種程度的空駛率是正常的。但是2016年上半年推算出的空駛率僅有4%！這么低的空駛率神州是如何做到的？
我也用過神州，光是司機接乘客往往都有3-4公里，這就相當于25%的空駛率，還不包括司機上下班、往返機場、回公司培訓(xùn)等空駛。我也和神州司機聊過，基本都是反映空駛率至少在40%以上。北京出租車的空駛率平均也差不多在40%左右。我想問神州今年上半年的空駛率到底是多少呢？
注:
* 每單油費成本 = 披露油費 / 披露單量
** 空駛率 = 每單油費成本 / (每單平均里程 x 每公里油費) - 1
關(guān)于盈虧
再來看下面這條虧損收窄的曲線。藍色的這條線是單均收入，也就是乘客的實付金額。一般來說，促銷力度越大（比如充100返100的活動），乘客實付金額應(yīng)該越低。比如，同樣是78元的訂單，在充100返100的活動下，乘客實付39元，但是在充100返20時，乘客實付65元。
神州優(yōu)車2016年上半年財報第8頁：
但有些難以理解的是今年第一季度神州的充返力度是充100返20，第二季度做了一次充100返100的活動，并且充值規(guī)模很大，根據(jù)神州財報披露“4月份充100送100活動首日充值達到10億元”。在如此大力度大規(guī)模的促銷活動下，為什么單均收入在第二季度不降反升？這個問題，李圓峰在知乎上也問了。
再來看紅色的這條單均成本的曲線，除了之前提到的油費，我對于神州優(yōu)車的租金成本也有一些疑問。根據(jù)優(yōu)車2016年上半年財報，其員工數(shù)量從今年年初的4.2萬名減少到6月份的3.6萬名，減少了6000名員工，這其中大多數(shù)是司機（神州除司機的員工大約2000名，在此期間并沒有聽說大批離職）。司機減少了6000名，那他們原來開的車去哪里了？
神州優(yōu)車2016年上半年財報第31頁：
翻開香港上市的神州租車的財報，發(fā)現(xiàn)神州租車在今年第二季度增加了5000多輛車（從8.2萬臺增加到8.7萬臺），但是第二季度相比第一季度收入?yún)s下降了4.6%，經(jīng)調(diào)整利潤更是下降了12.1%。為什么神州租車車輛增加了，收入和利潤反而下降了呢（過去兩年神州租車收入和利潤第一次下降）？是否是因為優(yōu)車把減少的6000名司機的車輛退給了神州租車，因此不用交租金，而車輛成本由神州租車承擔？如果是這樣，對香港上市的神州租車的股東是否公平，是否是arm’s-length的協(xié)議？
神州租車2016年上半年財報第2頁：
神州租車收入與利潤：
除了油費和租車成本之外，還有一項重要的成本是司機薪酬。神州司機月收入能夠有多少呢？基于神州的財報，今年上半年神州支付給司機的成本是13.9億元，而神州上半年平均司機數(shù)量估算是3.7萬名（年初4.2萬名員工，年中3.6萬名員工，其中2000名是非司機員工）。所以平均一個司機的月收入是6,250元，除去五險一金，司機拿到手的凈收入僅有5,000元。
我詢問過一些神州的司機，他們的工作非常辛苦，被要求早晚高峰都上線，早高峰早上7點開始，晚高峰要到晚上8點結(jié)束，很多司機還要做夜高峰，往往晚上11點下班。一天少說也要工作12-13個小時，但平均收入只有5000多元。這是否會導(dǎo)致很高的司機流失率呢？如果司機流失的多，就要花額外的招聘和培訓(xùn)費用。
神州優(yōu)車2016年上半年財報第64頁：
最后關(guān)于盈虧，陸正耀在4月份優(yōu)車上市融資時對媒體說，預(yù)計在第三季度能夠 “全面盈利”。我不知道這個全面盈利是指毛利盈利還是凈利盈利?，F(xiàn)在已經(jīng)11月份了，優(yōu)車毛利盈利了么？就算毛利打平，凈利呢？
神州一個月光費用就要9000萬人民幣，以現(xiàn)在的每月1000萬的訂單量，需要每單毛利盈利10元才能夠凈利上岸。在油費（空駛率4%），租車費用 （申請掛牌第二次反饋意見回復(fù)中披露低于市場價格5-15%），和司機薪資（一個月5000元凈收入）都已經(jīng)很低的情況下，如何能夠做到每單毛利10元？畢竟，每單毛利10元，相當于每輛車每月要節(jié)省出3000元或者再創(chuàng)造3000的收入。
關(guān)于估值
神州租車+優(yōu)車是一家重資產(chǎn)公司。無論如何說故事，神州本質(zhì)是拿自己的錢加上銀行貸款買車，無非有些車是用作租車業(yè)務(wù)，有些車是用作專車業(yè)務(wù)。
懂一些投資的人都知道，重資產(chǎn)公司應(yīng)該用P/B（市凈率）而不是P/E（市盈率）估值，原因是重資產(chǎn)公司需要持續(xù)投入資本購買資產(chǎn)才能夠增長，而資產(chǎn)的回報率決定股本回報率以及最終投資人的回報率。無論增長多快，只要股本回報率固定，P/B倍數(shù)基本是固定的。拿銀行、保險行業(yè)為例，其ROE一般在15%-20%之間，那他的P/B就應(yīng)該在1.5-2倍，因為大多數(shù)投資人期待至少10%的年回報率，不愿意支付超過2倍的P/B。
對于重資產(chǎn)或資本行業(yè)，任何偏離P/B的估值方法，最后都會被市場調(diào)整回來。最典型的例子是中國保險行業(yè)。在2008年，第一批中國保險公司上市的時候，由于行業(yè)的高增長和上市保險公司的稀缺性，其估值一度高達 7-8倍P/B。如此高的P/B倍數(shù)，當時投行分析師都無法解釋，于是試圖用P/E，甚至創(chuàng)造出了新業(yè)務(wù)價值的方法去證明中國保險公司的估值是合理的，中國保險公司不應(yīng)該用P/B估值。
但是隨后的幾年，市場回歸理性，保險公司的估值回歸到應(yīng)有的1-2倍P/B，股價也從來沒有回到過2008年的水平。
如果把神州租車和神州優(yōu)車放在一起看，它現(xiàn)在的P/B是多少倍呢？神州一共有10萬輛車，其凈資產(chǎn)是80億人民幣 （只算神州租車的凈資產(chǎn)，因為優(yōu)車的凈資產(chǎn)主要是融資來的現(xiàn)金）。而神州租車估值150億人民幣，優(yōu)車估值424億，加在一起574億。所以，神州整體估值是7.2倍P/B，也就相當于投資人用能買70萬輛車的錢，買了10萬輛車。
7.2倍的P/B，如果投資人想20%的年回報率，就需要假設(shè)神州的車輛每年能夠產(chǎn)生144%的ROE，相當于8個月要賺出一輛車的錢（除去所有的成本包括折舊）。如此高的股本回報率，我在別的重資產(chǎn)行業(yè)沒有見到過。
和上次一樣，還是借這個機會，我想問神州幾個問題：
今年上半年空駛率是多少？
為什么第二季度在有大規(guī)模充返的情況下，乘客單均實付反而比第一季度高？
今年上半年離職的6000名司機原來用的車輛由哪家公司承擔了成本？
司機的月流失率是多少？
來源：金沙江創(chuàng)投（ID:GSR-Ventures）
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