當大資管遭遇嚴監(jiān)管：你的理財還能剛兌嗎？金融
過去幾年，“打破剛兌”的聲音多次傳出，然后在利率市場化、利差收窄的情況下，銀行持續(xù)地表外野蠻擴張，大肆發(fā)行保本理財、層層嵌套的資管產品以吸收存款、增厚收益，監(jiān)管層也“睜一只眼閉一只眼”地過了幾年。不過，這一次可能再也不是“狼來了”這么簡單了。
11月17日晚間，一條可能顛覆大資管生態(tài)的指導意見傳出。央行協(xié)同三會及外匯局發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務指導意見（征求意見稿）》（下稱《指導意見》），主要有29條，在凈值化轉型、打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、第三方獨立托管等方面制定了嚴格的規(guī)定。
如果按照字面意思嚴格落實，那么這將全方面對資管行業(yè)進行重塑，雖然長期有利于中國經濟健康發(fā)展，但短期陣痛難免。與我們息息相關的是，其中有幾條提及——禁止表內資產管理業(yè)務、資管產品打破剛兌、禁止資金池和期限錯配——這意味著，以后表內理財產品的概念將不復存在，保本的產品只可能有結構性存款，而表外理財產品（我們之前買到的理財產品80%可能是表外，可以減少銀行的風險金計提）也將轉向凈值化管理（最典型的例子就是公募基金，價格隨行就市），同時也因為監(jiān)管禁止多層嵌套（即資管產品投資其他資管產品）、資金池、期限錯配，產品的收益率大概率將會下行。
多年來習慣了超高“無風險收益”（risk-free return）的中國投資者，可能未來真的要開始轉變思維了。
央媽“板子”拍向大資管
我們一直以來看到的銀行理財產品都有一個“預期收益率”，一般而言，這個收益率從來都會被實現(xiàn)，因為理財產品過去幾年是銀行吸收存款的“利器”，盡管這些底層資產可能出現(xiàn)虧損，銀行會用資金池或自有資金來“拆東墻補西墻”，這也導致中國投資者向來是“閉著眼睛買買買”。
如今，央媽的板子終于嚴肅地拍向了“剛性兌付”。
首先，一般的銀行存款，即銀行向大眾吸收存款，這是一種負債，那么“欠債還錢，天經地義”，存款是銀行的表內業(yè)務，是銀行的負債，它理應是剛兌的。換言之，放貸的風險、收益是由銀行承擔的。
因為，對于表內業(yè)務，銀行需要計提風險資本金，即面對了各種嚴格監(jiān)管，包括不良率、資本充足率、存款準備金率、流動性等各種指標，束縛著銀行的手腳。例如資本充足率要求10%，銀行有10元資本金，那么最多只能放100元的風險資產。
然而，國泰君安的分析就提及，銀行的理財產品并不能與存款劃上等號，嚴格來說就是資產管理業(yè)務，并不是負債。投資人把錢“委托”給管理人，讓管理人發(fā)揮專業(yè)的投資管理能力，最后虧或賺都由投資人自行承擔，不用剛兌。管理人只按約定收取管理費，與投資人間沒有債權—債務關系。由于管理人并不承擔投資風險，因此他們面臨的監(jiān)管，比銀行松很多（當然也不是完全沒監(jiān)管，比如不允許把高風險資管產品賣給弱勢群體、要求管理人盡責勤勉等）。
于是，問題就出現(xiàn)了：實質是表內業(yè)務（實施剛兌的），但偷偷“佯裝”成資管業(yè)務，于是就逃避了各種監(jiān)管，節(jié)省了監(jiān)管成本，能賺更多錢了。我只有10元資本金，本來只能放100元風險資產。但其實我有120元風險資產，我把額外的20元，佯裝成資產管理業(yè)務，就不用計入分母，資本充足率表面上達標。
更夸張的是，表外業(yè)務的投資標的本身也風險重重。銀行此前會借道基金子公司、信托或券商資管，這些通道機構的管理人設置一個資管產品（SPV），匯集投資人的資金，以自身名義但卻以投資人（銀行）利益進行投資活動，投資的收益、風險均由投資人自己承擔，管理人僅按約定收取管理費（里面不包含風險補償，因為他不承擔風險）。而銀行又向客戶承諾了“剛兌”，因此投資虧損也只能自己“認栽”。
此外，這些投資標的，一方面的風險在于以大幅加杠桿以博取收益（銀行加杠桿的能力受到監(jiān)管限制），筆者一位在基金子公司工作的朋友就曾透露，其公司的股票專戶的杠桿一度加到過10倍，債券的杠桿則3-5倍不等。
另一方面的風險則是，銀行會借道基金子公司等，支付小額通道費，投資標的多為開發(fā)商貸款。借道的原因之一在于，銀行可以資金出表、規(guī)避風險計提，二則是因為部分房地產貸款是被禁止的，因為正常銀行同業(yè)、理財投資地產項目要求滿“四三二”規(guī)定，具體是指地產商必須項目四證齊全、企業(yè)資本金達到30%、開發(fā)商二級以上資質。
此外，這些產品還具備滾動發(fā)行、期限錯配、資金池的風險。短期看來，這可能是在為投資者賺錢、為銀行抬利潤、為通道機構提供無風險收益，但中長期來看，其中蘊含著巨大的系統(tǒng)性風險，因此央媽的“板子”來得也在預期之中。
11月8日，經黨中央、國務院批準，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(下稱“金穩(wěn)會”)成立，國務院副總理馬凱任首屆國務院金穩(wěn)會主任，將辦公室設在央行（地位也料將凌駕于央行之上，負責一行三會的“宏觀審慎管理”）。
分析師也都認為，隨著金穩(wěn)會的成立，資管行業(yè)的相關政策也開始逐步落地，本次《指導意見》的出臺，屬于千呼萬喚、意料之中。預計本次《指導意見》正式落地后，后續(xù)銀監(jiān)會的《銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》也將會很快頒布。
國泰君安就認為，根據此次的《指導意見》，在銷售端，監(jiān)管防風險的立場非常堅定，新規(guī)中在產品分類、合格投資者、剛性兌付等方面都細化、加強，力圖使得資管回歸“代客理財”（即銀行不承擔剛兌風險）的本質；但在投資端，新規(guī)并非“一刀切”，緊中有松，在加強監(jiān)管的同時，也在投資范圍、投資集中度、嵌套規(guī)則、期限錯配、杠桿、托管等方面嚴中有松，為投資留出更大靈活性、可操作性。
或顛覆大資管生態(tài)
對于銀行業(yè)而言，未來借資管業(yè)務做監(jiān)管套利的空間被壓縮。
正如上文所提到的，過去幾年，銀行借助自身的資管業(yè)務（表外理財）或借助其他金融機構的資管作為通道，實現(xiàn)監(jiān)管套利。但在未來的“穿透式監(jiān)管”下，底層全部穿透之后，借通道實現(xiàn)加杠桿、加久期、降信用的行為難以為繼。
但是，“穿透式監(jiān)管”之所以早先舉步維艱，主要因為一個資管產品可以投資于另一個資管產品，也就是所謂的“嵌套”，但這兩個資管產品可能又分別由不同監(jiān)管部門監(jiān)管，比如一個銀行理財產品購買一個券商資管產品，兩者分別由銀監(jiān)、證監(jiān)會監(jiān)管，那么每個監(jiān)管部門只能監(jiān)管自己的那一環(huán)。原本銀監(jiān)會對銀行理財產品的投資杠桿、久期錯配、資金投向都有規(guī)定，而通過繞道于券商資管產品，則可能規(guī)避這些監(jiān)管要求。
雖然監(jiān)管部門一直強調“穿透”監(jiān)管，但在監(jiān)管部門分割的背景下，真正的穿透幾乎是不可能實現(xiàn)的。此時，最終的結局就是，每個監(jiān)管部門自己轄內的所有資管產品看上去都是合乎監(jiān)管要求的，但所有的鏈條疊加后，杠桿過高了，或者投向失控了，這就是所謂的微觀合規(guī)，但違背了宏觀審慎管理的意圖，進而提升了整個金融體系的脆弱性。但是，隨著金穩(wěn)會的成立，一切都將被顛覆。
此外，那些之前通過協(xié)助銀行來賺取通道費的機構，好日子也到頭了，比如此前充當主要通道的基金子公司，筆者也了解到，現(xiàn)在這些機構也需要計提風險資本金，而在計提之后，通道費還無法覆蓋計提成本，因此這種模式難以為繼。
不過，真正的主動管理產品不受影響，而以前這些產品可能因為無法剛性兌付、收益率不夠誘人而受到“排擠”。因此，分析師也預計，各類金融機構的資管業(yè)務的總量會收縮，但業(yè)務質量將顯著提升，主動管理產品的重要性會顯著上升，有利于真正具備投資管理能力的機構。
凈值化轉型的挑戰(zhàn)
還需要注意的是，《指導意見》第十八條明確提出：“金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則。”
簡單來說，如果未來是銀行表內的產品，則不存在“理財產品”的概念，能做的就只有“結構性存款”；如果是表外理財，則都可能將踐行“凈值化管理”、打破剛兌的原則。
雖然，推行凈值型產品一直是監(jiān)管大力倡導的方向，但是發(fā)展緩慢。從最新數據來看，截至2017年6月，高資產凈值類產品存續(xù)余額為2.13萬億元，僅占全部理財產品存續(xù)余額的7.51%。目前銀行理財的投資者大多風險偏好較低，他們購買理財很大一部分是因為有銀行聲譽的隱形擔保。
相信廣大投資者很難會接受，自己買的理財產品未來可能會像公募基金一樣，每天都會出現(xiàn)凈值波動，價格跟隨市場變化而波動。不過，在如何估值方面，目前相關方面尚無定論。
眼下，公募基金的估值方法體系最為成熟，價格基本“隨行就市”，即“市場法”。目前可供選擇的估值技術包括市場法、收益法和成本法三類，而銀行理財或資管產品給出的基本只是“預期收益率”。
為各界熟悉的貨幣基金則采用成本攤余法，即指以95元買入票面價值為100元的債券，將獲得5元的收益，并將收益攤銷到每一天中。正是由于貨幣基金投資的資產平均剩余期限不得超過120天，且到期日在10個交易日以上的資產投資占基金資產凈值的比例不得超過30%等，因此使用上述估值方法較為合理。
不過，銀行理財和資管產品就很難估值。目前，它們一般投資于現(xiàn)金管理類資產（存單、回購、利率債）、信用債、非標等。從業(yè)人士的困惑主要在兩大方面：首先，如果按照公募基金的市場法定價，如今債市的波動性加劇，未來在“非標轉標”的壓力下或導致更多資金流入債市，并放大波動率，市場法估值可能導致這類產品波動過大；其次，對于流動性較差的資產以及“非標”很難公允定價。
最終的監(jiān)管細則將如何落實，監(jiān)管層又將如何實現(xiàn)其所高度關注的“平穩(wěn)過渡”，各界也都拭目以待。
【來源：網貸天眼】
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