如何界定比特大陸這家公司，并且給予合適的估值，勢必將成為一個熱門話題。

A、B 輪融資總額可能超過 4 億美元，融資前估值據(jù)傳為 140 億美元，上市估值坊間風(fēng)傳將達 300 億美元。這一連串 " 數(shù)字 "，在 2018 年格外瘋狂的 IPO 上市潮中，并不起眼，但上面這些要和另外一個關(guān)鍵信息結(jié)合起來看——這是一家成立至今還不足 5 年的公司交出來的成績。

第十六屆中國 · 海峽項目成果交易會上的比特大陸展位

這家公司的名字你們肯定都聽說過，叫比特大陸。

之前數(shù)家媒體曾多次 " 曝光 " 比特大陸上市在即，虎嗅從知情人士處了解到的情況也差不多：目前比特大陸已經(jīng)進入準備上市的狀態(tài)，內(nèi)部相關(guān)部門已處于緊張運轉(zhuǎn)的狀態(tài)，向港交所交表的時間很可能定在 9 月末。

此次，虎嗅還設(shè)法拿到了目前比特大陸 AI 產(chǎn)品線的獨家資料，包括新產(chǎn)品的動向、整體產(chǎn)品線的規(guī)劃、以及整體市場目標等。

結(jié)合之前已經(jīng)被泄露傳播的各種財務(wù)資料，我們得以在比特大陸正式交表之前，嘗試解決兩個大家最關(guān)心的疑問：比特大陸究竟值多少錢？以及為什么？

暴富于 " 挖礦 "

如果沒有比特幣（Bitcoin），肯定不會有比特大陸這家公司，這是毫無疑問的。

目前針對比特大陸的財務(wù)數(shù)據(jù)，只有一份泄露的 Pre-IPO 的材料，總頁數(shù) 31 頁，基本覆蓋了比特大陸的基礎(chǔ)情況?；⑿嵋簿痛讼虮忍卮箨懬笞C文件的真實性，當然，結(jié)果還是 " 不予置評 "。（注：以下數(shù)據(jù)分析可能會在上市交表時再次發(fā)生變動，故部分分析屆時也有可能失去準確性。投資需謹慎。）

根據(jù)泄露材料顯示，比特大陸 2016 年整體營收 2.78 億美元，2017 年整體營收 25.29 億美元，2018 年第一季度整體營收 18.96 億美元。而在收入構(gòu)成方面，盡管比特大陸在自身發(fā)展過程中涉足了區(qū)塊鏈和虛擬貨幣產(chǎn)業(yè)鏈的多個環(huán)節(jié)，但礦機的銷售仍是唯一的 " 支柱 "，其 2016、2017、2018Q1，礦機銷售在整體收入中的占比分別為：80.0%、92.1%、96.5%。而在礦機銷售之外，比特大陸的其他收入也跟自產(chǎn)礦機有著密切的關(guān)系。所帶來的直接影響就是各項業(yè)務(wù)均擁有較高的毛利率。以 2018Q1 的數(shù)據(jù)為例，官方公布的 " 礦機銷售 "、" 自營挖礦 "、" 礦池管理 " 三項業(yè)務(wù)的毛利率分別為 61.9%、60%、58.2%。

這樣的毛利潤程度，已經(jīng)追平了世界頂級半導(dǎo)體企業(yè)的水平。例如比特大陸官方在估值推算上參考的英偉達，其 2018 年第一、第二季度的毛利潤水平就為 64.5%、58.4%。又比如在存儲芯片上占據(jù)市場比重極大的三星，其半導(dǎo)體業(yè)務(wù) 2018 年第一、第二季度的營運利潤比率分別為 55.6%、52.8%。

比特大陸給出凈利潤更是驚人，2016、2017、2018 第一季度的凈利潤比例（占總營收）分別為 42.8%、49.40%、59.99%。相比之下，同期的毛利潤比例為 56.91%、57.21%、59.97%。

對于 2018 第一季度中出現(xiàn)凈利潤甚至超過了毛利潤的情況，比特大陸在泄露資料中將其歸結(jié)為 " 投資收益 "：公司將部分加密數(shù)字貨幣用于采購和投資，實現(xiàn)盈利。換言之，光是投資的收益，就已經(jīng)填補了銷售、管理、財務(wù)等方面的開支。

這樣的表現(xiàn)，在毛利潤更低的情況下，已經(jīng)超過了英偉達。后者今年第一、第二季度的凈利潤比例 40.4%、35.3%。

不夸張的說，這是大多數(shù)半導(dǎo)體同行都要 " 羨慕 " 的數(shù)字。

" 令人驚嘆 " 的利潤轉(zhuǎn)換能力，帶來的最直接結(jié)果就是快速增長的資產(chǎn)規(guī)模。根據(jù)泄露的融資資料，截至 2018 年第一季度，比特大陸的總資產(chǎn)，已經(jīng)達到了 35.34 億美元。在比特大陸的整體資產(chǎn)，" 流動資產(chǎn) " 和 " 存貨 " 占據(jù)的比例最多。比特大陸自己也擁有數(shù)量龐大的虛擬貨幣，幣種包括比特幣（BTC）、比特現(xiàn)金（BCC）、萊特幣（LTC）、達世幣（Dash）、以太坊（ETH），總數(shù)達到 228 萬個。按照比特大陸自己的統(tǒng)計，這批虛擬貨幣在今年一季度約價值 12.1 億美元。

這些數(shù)字貨幣目前全部被計作 " 其他流動資產(chǎn) "，并最終被計入 " 凈資產(chǎn) " 中。比特大陸還在其數(shù)字貨幣資產(chǎn)下，專門標注了一句話：" 如果數(shù)字貨幣價格繼續(xù)下跌，可能需要計提減值，從而影響利潤表。"

比特大陸在泄露資料中，也給出了凈資產(chǎn)的數(shù)值，截至 2018 年 3 月 31 日，凈資產(chǎn)數(shù)額為 26.37 億美元。相比 2016 年 12 月 31 日的 1.37 億美元，13 個月增長 1925%，復(fù)合年增長率約為 1777%。

上面這一系列數(shù)字除了能激起很多人的 " 仇富心理 " 之外，仍只是比特大陸 " 過去的 " 表現(xiàn)，因為新業(yè)務(wù)方面的細節(jié)更值得多多關(guān)注。

比特大陸，為什么這么賺錢？

上面這句雖然是玩笑話，但如果只看數(shù)字，礦機這門生意的賺錢能力，實在是太驚人。那為什么礦機公司都很賺錢呢？這就要提到礦機的兩個最基本元素：ASIC 芯片、虛擬貨幣。

要解釋清楚這兩點，真的挺復(fù)雜，尤其是因為比特大陸目前的業(yè)務(wù)已經(jīng)從最開始的比特幣，延伸到其他種類的虛擬貨幣，扮演的角色也愈發(fā)復(fù)雜。所以我們不妨先把目光聚焦到比特幣之上。

以上網(wǎng)友制作的一份比特幣礦機生產(chǎn)商的業(yè)務(wù)生態(tài)圖為例，紅色的部分主要設(shè)計 ASIC 挖礦芯片的設(shè)計、制造、代工。而綠色部分則是在 ASIC 挖礦芯片的基礎(chǔ)上，進一步去開展各種虛擬貨幣業(yè)務(wù)。

而其中橙色部分，就是比特大陸在比特幣中涉及的部分。正如曝光的財務(wù)數(shù)字顯示的那樣，核心還是在于 " 挖礦 "。

那么究竟什么是 " 挖礦 " 呢？很多人或許會認為是在 " 創(chuàng)造 " 比特幣，而是 " 公平分配 " 比特幣的過程。盡管過程中的算法并沒有算出任何能夠為社會帶來增益的結(jié)果，但通過各種不可逆的 Hash（哈希）算法，" 挖礦 " 保證了一種虛擬貨幣系統(tǒng)在從無到有過程中的貨幣發(fā)放公平性。

截至目前，" 挖礦 " 發(fā)展最快的虛擬貨幣幣種依舊是 " 老大哥 " 比特幣，根據(jù)比特幣神秘創(chuàng)始人 " 中本聰 " 的理論設(shè)計，比特幣總數(shù)被設(shè)計為 2100 萬個，并且以提前設(shè)定的、定期減半的速率供應(yīng)到 " 市場 " 當中。因為發(fā)放的總體速率已經(jīng)做了設(shè)定，那么每一個 " 礦工 " 就只有一個目標——提升自己 " 挖礦 " 算力在全網(wǎng)的占比。你可以買入比人家多的挖礦設(shè)備，也可以在別人退出的時候繼續(xù)堅持、甚至擴大自己的規(guī)模。

比特大陸 AntMiner S9 礦機所使用的 BM1387 芯片

因為比特幣挖礦算法并沒有隨時間推移，做任何改變，挖礦產(chǎn)業(yè)鏈自然而然地就開始向 " 全面提升效率 " 進發(fā)，這種 " 效率迭代 " 涵蓋運算的芯片、承載芯片的設(shè)備、設(shè)備的場地、電力來源等等。

而比特大陸一開始就瞄準了 " 打造芯片 "，這一比特幣挖礦產(chǎn)業(yè)中最基礎(chǔ)，同時也是最核心的一環(huán)。

從種類上來說，比特大陸的挖礦芯片實際上屬于 ASIC 芯片，通俗點說，這是一類專門針對應(yīng)用開發(fā)的芯片。而且是專用到 " 令人發(fā)指 " 的地步，以挖礦芯片為例，每一個型號芯片都直接對應(yīng)特殊的挖礦算法（如 SHA-256、Scrypt、Ethash），換一種挖礦算法，這種芯片就 " 罷工 " 了，更不要提挖礦之外的任務(wù)了。

但專用性路線帶來的效率提升也是驚人的，以比特大陸歷史上最終發(fā)布成產(chǎn)品的 5 代比特幣芯片為例。其芯片的 " 單位算力能耗 "，在短短 3 年多的時間里已縮減了 6 倍多。這遠遠超出了當下通用計算領(lǐng)域，那個已經(jīng)減緩到 "3 年翻 1 倍 " 的摩爾定律了。

得益于臺積電（TSMC）早年開啟的半導(dǎo)體晶圓代工時代，像比特大陸這樣的半導(dǎo)體公司，可以專注在芯片的 " 設(shè)計 " 之上，而將半導(dǎo)體制造流程中最 " 重 " 的晶圓廠，交給臺積電這樣的代工方。

這種優(yōu)勢究竟有多明顯呢？根據(jù)知情人士的透露，比特大陸在 2017 年極速擴張之前，全公司員工數(shù)目還不超過 1000 人。與這個員工數(shù)目對應(yīng)的，卻是比特大陸 " 極高效 " 的產(chǎn)品迭代過程，在上面的礦機芯片歷史表現(xiàn)中，我們可以看到每一代芯片之間的迭代時間間隔，往往還不到一年。

這種迭代能力，與比特大陸的 " 雙 boss" 制度也有直接關(guān)系，因為研發(fā)部門、包括全新的 AI 業(yè)務(wù)，都是畢業(yè)于中國科學(xué)院微電子研究所的詹克團來掌控。反正最終的結(jié)果是，在全球大約 20 多家比特幣礦機開發(fā)商中，比特大陸比較早起跑，而且殺出重圍，成為最大的那一個。

更值得注意的是，在業(yè)務(wù)不斷拓展的同時，比特大陸和臺積電的關(guān)系似乎已經(jīng)達到了一個非常高的境界。根據(jù)虎嗅從知情人士處了解到的情況，比特大陸早已成為臺積電在亞太區(qū)的第三大客戶，就連張忠謀和一眾全球半導(dǎo)體老大出席的臺積電 30 周年慶，吳忌寒都能收到邀請，并且被安排坐在貴賓席第一排。

在泄露的資料中，也曾出現(xiàn)臺積電的名字：公司（比特大陸）營運能力較強，主要原因可能是比特大陸與外包生產(chǎn)廠家（臺積電）的合約是提前支付 50% 貨款，而友商需要支付全款。

AI 不只是 " 新方向 "，而是 " 蓄勢待發(fā) "

算豐 Sophon BM1680 AI 專用芯片

去年 11 月，比特大陸 " 悄悄 " 在北京某 AI 主題的峰會首次展示了 AI 產(chǎn)品線的第一款芯片 BM1680 的樣品，以及全新的子品牌 " 算豐 "。今年 1 月，又重新辦了一次 " 算豐 " 的品牌發(fā)布會。很明顯，比特大陸已經(jīng)將自己的下一步對準了 AI 市場。

虎嗅也從知情人士處了解到了很多 AI 業(yè)務(wù)的第一手信息。

AI 產(chǎn)品線的第二代產(chǎn)品 BM1682 芯片基于 BM1682 芯片的算豐 TPU 板卡 SC3

比特大陸 AI 產(chǎn)品線的第二代產(chǎn)品 BM1682 芯片，以及其板卡、服務(wù)器形態(tài)產(chǎn)品已經(jīng)全部進入生產(chǎn)進程，很快就將官方發(fā)布。同時，第三代 AI 芯片 BM1684 也將在 9 月進行流片，BM1684 將會采用 12nm 制程，而規(guī)劃中的第四代 AI 芯片 BM1686 則計劃采用更先進的 7nm 制程。

其中 BM1680 雖然已經(jīng)流片成功，并且也被包裝成為了具體的加速卡、服務(wù)器產(chǎn)品，但是由于競是第一代產(chǎn)品，可能將不會大規(guī)模推向市場。而全新的 BM1682 芯片，將會成為比特大陸打開 AI 市場的 " 頭炮 "。

而 BM1682 所瞄準的市場，則是隨著 AI 崛起，日益增長的圖像和視頻云 AI 處理需求，第一步很可能就是安防領(lǐng)域。

基于 BM1682 芯片的板卡產(chǎn)品，已經(jīng)在性能上看齊了基于 Pascal 架構(gòu)的 NVIDIA Tesla P4 GPU 加速卡，但功耗大約只有后者的一半。NVIDIA Tesla P4 GPU 加速卡目前也是國內(nèi)安防領(lǐng)域企業(yè)首選的云端加速器，按照參數(shù)數(shù)據(jù)來看，比特大陸的產(chǎn)品在長期的運營上勢必成本更低。

在集成了一定數(shù)量板卡產(chǎn)品的 SA3 服務(wù)器中，已經(jīng)做到了支持 90 路視頻結(jié)構(gòu)化的能力，這一成績是基于 GPU 的安防服務(wù)器表現(xiàn)的 2.2 倍。等到下一代 BM1684 芯片，性能還將會在功耗與 BM1682 相近的基礎(chǔ)上，直接性能翻倍。

作為參考，國內(nèi)安防產(chǎn)業(yè)巨頭的 " ?？低?" 和 " 大華股份 "，在 2017 年都取得了不錯的營業(yè)數(shù)據(jù)，各自收入 419.05 億元、188.44 億元，其中?？低暤?" 后端產(chǎn)品 " 業(yè)務(wù)營收為 61.51 億元。

據(jù)虎嗅了解，在市場和產(chǎn)品之外，比特大陸內(nèi)部的 "AI 能力 " 發(fā)展速度也相當驚人：目前內(nèi)部已經(jīng)成立了多個具體型號的芯片項目組中，多個芯片項目組平行推進。

核心戰(zhàn)略是行使半導(dǎo)體 " 霸權(quán) "，以及市值

縱觀比特大陸各方面的表現(xiàn)，其實也不難發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)和營收背后的戰(zhàn)略主線——找對領(lǐng)域，打造出最高效率、最具競爭力的半導(dǎo)體芯片，然后吃下盡可能多的收益。這其實也是很多專用芯片設(shè)計廠商所堅持的路線，

而比特大陸厲害就厲害在真的能在虛擬貨幣上跑通這條路，不僅收獲了大量財富，同時也融入了半導(dǎo)體生態(tài)圈之中。這些資本和關(guān)系的積累也反過來為比特大陸進一步的發(fā)展鋪平了道路，要知道一款芯片的流片（試生產(chǎn)）費用，往往就是以億計算的，并且即便有錢，你在晶圓廠也拿不到產(chǎn)能。

走專用處理器這條路線，風(fēng)險同樣存在，因為每一款芯片都是為特定的場景開發(fā)，假如后期遇到一些問題不能將芯片賣出價錢，那么成本是收不回來的。

而比特大陸似乎也明白在跨出礦機之后將會面對的挑戰(zhàn)，從今年年初就開始著手增加自身實力。最好的證明就是員工數(shù)量的 " 激增 "：從 2017 年底的 1500 人，飆升至現(xiàn)在的 3500 人。

從另一個角度來看，AI 這條路線，或許就是一次對比特大陸最好的考核，究竟這家在虛擬貨幣中賺足了油水的半導(dǎo)體公司，是否能夠真正地在其他領(lǐng)域展現(xiàn)出自己的技術(shù)實力。這一點需要時間來檢驗。

上面的這種不確定性，也是對比特大陸進行估值中的一個難題，按照目前坊間傳聞的消息，比特大陸的目標市值是 400 億美元，鑒于之前其融資時估值為 140 億美元，比特大陸大概率將會在上市前再進行一輪 Pre-IPO 融資，目的是利用融資來為市值背書。

按照 300 億美元市值和 2017 年 25 億美元營收計算，其市盈率為 12，在全球半導(dǎo)體行業(yè)中的確不算高，在虛擬貨幣礦機業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的階段這個市值可謂 " 保守 "。而未來新業(yè)務(wù)的發(fā)展，將會決定這個市盈率比例究竟是向上、還是向下發(fā)展。

至少從現(xiàn)在的進度來看，向上的概率還是明顯更大一些。

來源：虎嗅APP