" 現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)太難了，如果易行長(zhǎng)給我批一個(gè)銀行，我一定拯救那些企業(yè)于血泊之中，一個(gè)一個(gè)地救。"

據(jù)說(shuō)，這是東方園林的董事長(zhǎng)何巧女在九月初參加民營(yíng)企業(yè)企金融服務(wù)座談會(huì)時(shí)，對(duì)央行行長(zhǎng)易綱說(shuō)的話。語(yǔ)畢，全場(chǎng)大笑。網(wǎng)上流傳的語(yǔ)句或許有夸張的成分，但綜合多個(gè)媒體報(bào)道，何巧女的確在現(xiàn)場(chǎng)表達(dá)出了這層意思——民企真的太難了，給我批個(gè)銀行的話，一定去救那些處在債務(wù)危機(jī)中的企業(yè)。

東方園林和何巧女自己就深陷其中——公司的短期借款從 2013 年的 19.69 億激增到 2018 年上半年的 33.95 億；何巧女及其一致行動(dòng)人共掌握著公司 50.07% 的股份，但截止 10 月 17 日，他們的質(zhì)押股份占其所持股份的比例高達(dá) 82.88%。

對(duì)著行長(zhǎng)叫苦后，何巧女沒(méi)有等來(lái)銀行，等來(lái)的是證監(jiān)局和地方國(guó)資的馳援。

10 月 17 日，北京證監(jiān)局發(fā)函稱，建議東方園林的各債權(quán)人從大局考慮，給予公司控股股東化解風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間，暫不采取強(qiáng)制平倉(cāng)、司法凍結(jié)等措施，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)惡化影響公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。從網(wǎng)上流傳的文件截圖來(lái)看，北京證監(jiān)局召集了包括中信證券、平安證券、浦發(fā)銀行、招商銀行在內(nèi)的 23 名東方園林債權(quán)人參與會(huì)議。

10 月 18 日，東方園林發(fā)布聲明表示公司實(shí)際控制人何巧女及唐凱 " 已與相關(guān)央企、地方國(guó)資進(jìn)行了多輪談判 "，擬出讓占東方園林總股本不低于 10% 的股權(quán)，將轉(zhuǎn)讓股權(quán)所籌集資金將用于歸還股票質(zhì)押融資，以大幅降低控股股東股權(quán)質(zhì)押率。

2009 年，東方園林以 56 元的價(jià)格上市，股價(jià)最高曾飆升至 279.28 元，是當(dāng)之無(wú)愧的 " 白馬股 "。近十年過(guò)去，當(dāng)年風(fēng)頭無(wú)兩的園林界龍頭企業(yè)陷入了高質(zhì)押率與高債務(wù)的流動(dòng)性危機(jī)中。

東方園林是怎么走到今天的？大概要從其近年沉迷于競(jìng)標(biāo) 3P 項(xiàng)目說(shuō)起。

PPP 的泡沫是怎么吹起來(lái)的？

3P，指的是 PPP 模式，即政府與社會(huì)資本合作（Public-Private Partnership），是一種鼓勵(lì)民營(yíng)資本、私營(yíng)企業(yè)與政府進(jìn)行合作，參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的項(xiàng)目合作模式。舉一個(gè)最有名的例子——北京地鐵 4 號(hào)線，即是由北京市政府與香港地鐵公司、首創(chuàng)集團(tuán)等社會(huì)資本共同建設(shè)的 PPP 項(xiàng)目。

最新一波 PPP 熱潮始于 2014 年 9 月，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知》，鼓勵(lì)并推廣 PPP 模式發(fā)展。

對(duì)于政府來(lái)講，PPP 模式最重要的意義在于減少地方債。國(guó)務(wù)院于當(dāng)年 10 月發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，主要目的就是對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)施規(guī)?？刂啤⑦M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，提出的措施就包括 " 推廣使用政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式 "。

PPP 項(xiàng)目需由政府與社會(huì)資本合資設(shè)立專門(mén)的 SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的實(shí)體）公司負(fù)責(zé)，政府在 SPV 公司中的持股比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?50%。這樣一來(lái)，SPV 公司在進(jìn)行融資時(shí)，地方政府就不會(huì)成為負(fù)債實(shí)體，達(dá)到了 " 減債 " 目的。

此外，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這種投資規(guī)模大、建設(shè)時(shí)間長(zhǎng)、并長(zhǎng)年由政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，在開(kāi)放社會(huì)資本進(jìn)入后，可以將部分風(fēng)險(xiǎn)與收益轉(zhuǎn)移給民間資本，同時(shí)能提升效率與質(zhì)量。

對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)講，這當(dāng)然是一個(gè)很好的資本去向：國(guó)家鼓勵(lì)，政府提供大腿，自己還能參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)賺筆錢(qián)，怎么想都是好買(mǎi)賣(mài)。

東方園林也這么想：公司 PPP 訂單總額在 2015 年時(shí)為 345.8 億元，2017 年就已飛漲到了 715.7 億元。

不過(guò)，亙古不變的真理是：發(fā)展過(guò)快，就容易吹出泡沫。據(jù)中國(guó)證券報(bào)報(bào)道，一些地方政府試圖過(guò)度利用鼓勵(lì)政策，借道政府性基金，來(lái)突破 PPP 項(xiàng)目 10% 紅線（政府要求 PPP 項(xiàng)目資金不超過(guò)每年政府預(yù)算總額的 10%），為自己積累了數(shù)額高昂的 " 隱形債務(wù) "。

此外，PPP 項(xiàng)目雖不以盈利為主要目標(biāo)，但若運(yùn)營(yíng)過(guò)程中無(wú)法產(chǎn)生穩(wěn)定收入、只依賴政府補(bǔ)貼，無(wú)疑將給地方財(cái)政帶來(lái)沉重負(fù)擔(dān)。清華大學(xué) PPP 研究中心首席專家王守清在接受財(cái)新采訪時(shí)表示，中國(guó)過(guò)去幾年的 PPP 發(fā)展中，政府付費(fèi)和提供補(bǔ)貼的 PPP 項(xiàng)目占比超過(guò) 70%，明顯違背基本規(guī)律。

在更大的泡沫出現(xiàn)前，國(guó)家政策于去年底改了方向。

2017 年 11 月，財(cái)政部下發(fā)通知規(guī)范 PPP 項(xiàng)目庫(kù)管理，表示要 " 防止 PPP 異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量 "；2018 年 4 月，財(cái)政部公布對(duì)不規(guī)范 PPP 示范項(xiàng)目分類(lèi)整改措施。

政策的風(fēng)已經(jīng)換了風(fēng)向吹，但東方園林沒(méi)剎住車(chē)：2018 年上半年，公司新競(jìng)標(biāo)的 PPP 項(xiàng)目達(dá) 36 個(gè)，訂單金額達(dá)到 339.5 億元。

拿了新項(xiàng)目，總要融資吧？何巧女開(kāi)始了不斷質(zhì)押股份的過(guò)程：一開(kāi)始股票質(zhì)押的用途還是 " 個(gè)人融資 "，到后來(lái)就已經(jīng)變成了 " 補(bǔ)充質(zhì)押 "，用以對(duì)沖股價(jià)下跌及平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖源《財(cái)經(jīng)》

PPP 泡沫破滅時(shí)，民營(yíng)企業(yè)有苦難言。當(dāng)質(zhì)押率已高達(dá) 82.88%、強(qiáng)制平倉(cāng)就在眼前時(shí)，何巧女和東方園林迎來(lái)了北京證監(jiān)局的 " 挽救 "，最終選擇賣(mài)（部分股權(quán)）予國(guó)資——一開(kāi)始想抱住政府的大腿，最后卻被政府 " 收編 "。

對(duì)于想要借助 PPP 項(xiàng)目做大自身的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè) " 女怕嫁錯(cuò)郎 " 的故事。

會(huì)有下一個(gè) " 東方園林 " 嗎？

東方園林并不是在 PPP 項(xiàng)目上最激進(jìn)的民營(yíng)企業(yè)。

PPP 模式屬于 " 有錢(qián)人 "。據(jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)，PPP 項(xiàng)目累計(jì)中標(biāo)金額前 15 強(qiáng)企業(yè)包括 8 家大型建筑央企（比如中建、中交、中鐵建等），5 家地方國(guó)企與 2 家民營(yíng)企業(yè)——華夏幸福與東方園林。

在 PPP 項(xiàng)目上，累計(jì)中標(biāo)金額最高的民營(yíng)企業(yè)是華夏幸福，高達(dá) 5310 億元，甚至高于許多央企（如中建、葛洲壩等）。此外，碧水源、龍?jiān)ㄔO(shè)、鐵漢生態(tài)等上市公司的累計(jì)中標(biāo)金額均超過(guò) 500 億元。

華夏幸福的 PPP 項(xiàng)目主要是 " 產(chǎn)業(yè)新城 "：包括著名的河北固安產(chǎn)業(yè)新城、北戴河產(chǎn)業(yè)新城等等，一開(kāi)始以京津冀地區(qū)為主，現(xiàn)在的項(xiàng)目已拓展到江蘇、湖北等省份。

華夏幸福的規(guī)模比東方園林更大，實(shí)力也更加雄厚，素來(lái)聞名于其良好的政商關(guān)系。但其近期的一系列動(dòng)作似乎也透露出一些信號(hào)——

10 月 9 日晚，華夏幸福公告稱，將把公司位于環(huán)京區(qū)域（包括涿州、大廠、廊坊和霸州市）的 10 宗、約 34 萬(wàn)平方米的純住宅用地以 32.34 億元價(jià)格賣(mài)給萬(wàn)科。

10 月 17 日，有傳聞稱華潤(rùn)置地執(zhí)行董事吳向東將離職加入平安，并被委托進(jìn)入華夏幸福擔(dān)任總裁。與吳向東同去的，還有華潤(rùn)置地的 CFO 俞建。

據(jù)自媒體 " 包郵區(qū) " 的報(bào)道，有消息人士稱，吳向東是受平安集團(tuán)董事長(zhǎng)馬明哲的委托，去接手華夏幸福。

昔日因產(chǎn)業(yè)新城模式躋身房企十強(qiáng)的華夏幸福，似乎正迎來(lái)自己的拐點(diǎn)：不管接下來(lái)接手的是華潤(rùn)還是平安，華夏幸福的走向都有些與東方園林殊途同歸的味道——一旦華夏幸福轉(zhuǎn)手，中國(guó)現(xiàn)十大房企中國(guó)企與民企各占一半的局面即被打破，國(guó)企將占據(jù)大半壁江山。

在 3P 泡沫破滅時(shí)，那些早已一頭扎進(jìn)去的民營(yíng)企業(yè)們還能迎來(lái)春天嗎？

來(lái)源：虎嗅APP