陸正耀的 IPO 工廠恐怕要停轉了。

周四美股開盤前，瑞幸掛出公告，承認公司 COO 劉劍等人在 2019 年第二至第四季度，偽造財務數(shù)據(jù)，虛增 22 億元營收。按照瑞幸此前幾份假財報給出的二、三季度共 24.5 億元營收及四季度至少 21 億元營收的業(yè)績指引，瑞幸有一半業(yè)績產自憑空杜撰。

與資本市場的錯愕、不解，對瑞幸緣何造假、劉劍何方神圣的接連追問形成鮮明對比的，是瑞幸大股東、董事長陸正耀的神隱，直至次日中午發(fā)出一條 " 今天更要元氣滿滿！小伙伴加油！" 的微信朋友圈，勉強算作回應。和陸正耀呼應，瑞幸咖啡官微和瑞幸 CMO 楊飛也聲稱 " 元氣滿滿 "。

瑞幸不是陸正耀的第一個 IPO 項目，從港股上市的神州租車、掛牌新三板的神州專車、登陸美股的瑞幸，到正在醞釀資本故事的寶沃汽車，陸正耀搞出了一套速成上市公司的流水線。但這些上市公司其興也勃，下墜起來速度也是十分驚人。瑞幸如今這一幕對陸正耀來說已經(jīng)駕輕就熟，2015 年，正是在陸正耀和其他投資人持續(xù)減持下，神州租車股價一年內從高位 22 港元跌至個位數(shù)，無數(shù)韭菜欲哭無淚。

資本騰挪術的內核是相似的，如同穿越劇主角要找到恰合時宜的古代人附身，資本也需要找到一個高頻、高流量、高話題度的實業(yè)附體，在 2017 年，被選上的是咖啡。上一次的資本游戲中，陸正耀成功脫險，還借此造出一個更具故事性的瑞幸咖啡，這一次，陸正耀們的金蟬脫殼術還能奏效嗎？

 

股票出售和股權質押是金蟬脫殼術中最重要的環(huán)節(jié)，在瑞幸開始自爆表演前，操盤手們已經(jīng)按照既定的出逃路線，步步為營。

要解答瑞幸的錢去哪兒了，可能得先回答另一個關鍵問題：支持瑞幸瘋狂擴張的錢打哪兒來？

瑞幸 A 輪融資和 B 輪融資投資方極為重合，A 輪投資方包括大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）和君聯(lián)資本，B 輪投資方包括愉悅資本、大鉦資本、GIC 和中金公司，都與陸正耀及神州系匪淺。

大鉦資本董事長黎輝在 2012 年供職華平投資期間，向神州租車投資 2 億美元，并于 2016 年出任神州優(yōu)車副董事長，次年他卸任該職位出任公司戰(zhàn)略委員會主席。2017 年黎輝創(chuàng)立大鉦資本，2018 年連續(xù)兩輪領投瑞幸，總投資額近 1.8 億美元，是瑞幸最大的外部投資者。

愉悅資本創(chuàng)始合伙人與陸正耀相識更早。2006 年，劉二海在君聯(lián)資本（前身為聯(lián)想投資）時期投資了陸正耀創(chuàng)立的聯(lián)合汽車俱樂部（UAA），項目失敗后，陸正耀轉做神州租車，劉二海又是早期投資人。

后來被稱作是 " 在朋友圈融資 " 的瑞幸式融資特點鮮明，融資速度快、估值增長快。2017 年 10 月，瑞幸開了第一家店，次年 7 月即完成投后估值 10 億美元的 2 億美元 A 輪融資，12 月，瑞幸再完成 2 億美元 B 輪融資，此時估值已暴漲至 22 億美元。陸正耀、劉二海、黎輝因多年合作，被稱作是鐵三角。

在今年 1 月 31 日，渾水發(fā) Twitter 宣布做空瑞幸咖啡 , 并表示收到了一份匿名的 89 頁報告，稱該公司存在欺詐行為。在這之前，瑞幸的股東們似乎就已經(jīng)在為減持做準備。

1 月 10 日，瑞幸發(fā)行 4 億美元可轉債和 1380 萬 ADS 股票，股票中有 480 萬股 ADS 屬老股東轉售，從減持的股數(shù)來看，老股來自大鉦資本。

瑞幸公告將增發(fā)當日，收盤價為 34.43 美元 /ADS，但隨后的交易日股價暴漲，最終定價于 42 美元 / ADS。借由 1 月的這場新股增發(fā)與老股轉讓，大鉦資本套現(xiàn)超 2 億美元，持股比例減少至總股本的 12.15%，投票權占 11.44%。

2 月中旬，瑞幸連發(fā)多份持股公告，主角之一是 Mayer Investments Fund, L.P.。Mayer Investments Fund, L.P. 的實控人為 Sunying Wong，神州優(yōu)車此前披露，Sunying Wong 是陸正耀的姐姐。

公告顯示，截止 1 月 21 日，Sunying Wong 持有 9544.5 萬股 A 類普通股和 1.0143 億股 B 類普通股，而在不足一個月前的 2019 年 12 月 31 日，Sunying Wong 持有的還是 1.96875 億股 B 類普通股，即當月將 9544.5 萬 B 類普通股轉為 A 類普通股。

A 類普通股和 B 類普通股的區(qū)別是，A 類普通股擁有 1 票投票權，每股 B 類普通股擁有 10 票投票權，但 B 類無法直接轉為可流通的 ADS 股，需要先轉為 A 類普通股。

Sunying Wong 持有的這部分股票是否有減持股票不得而知。但一個時間線是，1 月的那場增發(fā)后，瑞幸股價并未有過大跌幅，一度漲至 1 月 17 日盤中超 50 美元的高點。此后十個交易日，股價持續(xù)下探，臨近 30 美元線，并開始在 30-40 美元區(qū)間震蕩，而 1 月 21 日為 1 月 17 日后的首個交易日。至承認財務造假前一個交易日，瑞幸的收盤價已至 26 美元。

公告同時表示，Sunying Wong 持有的股票已被悉數(shù)質押給銀行。渾水機構此前在做空報告中提到，瑞幸管理層已通過股票質押兌現(xiàn)了 49% 的股票持有量，按當時價格價值 25 億美元。

 

老股減持、老股質押，瑞幸的鐵三角中還缺了一個角色，愉悅資本創(chuàng)始合伙人人劉二海。瑞幸危機爆發(fā)不久前的 3 月底，劉二海卸任了瑞幸咖啡審計委員會成員。愉悅資本對此回應第一財經(jīng)稱，根據(jù)證券法規(guī)定，公司上市一年后，審計委員會成員都需要由獨立董事?lián)?，劉二海的卸任屬于正常換屆。

4 月 3 日，愉悅資本在致合伙人的信中回應稱，未出售瑞幸的任何一股，目前持股情況為，愉悅資本二期：3300 萬美元，占基金規(guī)模的 10.3%，每股成本 6.68 美元；Joy Opportunity：4900 萬美元，占基金規(guī)模的 15%，每股成本 11.75 美元。截至 4 月 2 日收盤，愉悅資本二期賬面價值 95.7%，Joy Opportunity 54.5%。

值得注意的一點是，根據(jù) 2 月公告，劉二海持股皆為 A 類普通股，而非此前的 B 類普通股。

瑞幸的公告中提及，公司在對年報的合并財務報表進行審計時發(fā)現(xiàn)問題，據(jù)第一財經(jīng)援引知情人士透露，瑞幸自曝是其審計機構安永推動的。

股東將 B 類普通股轉換為 A 類普通股是否出于未來減持套現(xiàn)目的尚不得而知，但或許可以合理猜測一下，如果沒有渾水機構的 1 月發(fā)出的那份做空報告，如果不是安永擔心承擔責任推動調查，恐怕股價下跌會稍晚一些到來。

在這場資本質押局中，瑞幸連一個奶箱都不放過。2019 年 4 月，瑞幸新增一條不動產質押信息，抵押物咖啡機、奶箱和粉倉。抵押權人為中關村科技租賃有限公司，被擔保債權數(shù)額為 4500 萬元。瑞幸其后回應稱，這是一筆常規(guī)的設備融資租賃，符合瑞幸輕資產運營的大思路，可以保證資產價值最大化。

瑞幸承認財務造假后，市場上出現(xiàn)了一種詭異的觀點，認為瑞幸是割美國韭菜，給國人低價咖啡；無論這種觀點實屬認真還是出于調侃，顯然都大有問題。

據(jù)上海證券報報道，瑞幸在赴美上市前投保了董責險（是對公司董事、監(jiān)事及高級職員在行使其職責時所產生的錯誤或疏忽的不當行為進行賠償?shù)谋ｋU合同），國內約有十多家保險公司以共保體的形式參與了此次承保，中國平安稱已收到被保險人提起的理賠申請。上證報援引業(yè)內人士觀點稱，董責險不承保依法不允許承保的事項，比如由于犯罪行為導致的罰款或處罰。

 

瑞幸股價下跌前，股東拋售股票和質押股權的畫面似曾相識。

據(jù)渾水做空報告，陸正耀曾和同一批關系密切的私人股本投資者從神州租車套現(xiàn) 16 億美元，使少數(shù)股東蒙受巨大損失。

陸正耀控制的神州租車 2014 年下半年在港上市后，2015 年 5 月，華平投資即通過子公司 Amber Gem 于出售其持有的 1.68 億股神州租車股票，每股售價 18.5 港元，接近公司股價歷史最高點 22 港元，套現(xiàn)超 30 億港元，持股比例下降至 11.08%。

神州租車上市后，陸正耀 IPO 工廠的流水線很快多了另一條產品生產線。從后視鏡來看，故事也很熟悉。

2015 年 7 月，上線不足半年的神州專車完成了神州租車、君聯(lián)資本等投資方的 2.5 億美元的 A 輪投資。3 個月后，神州專車完成 5.5 億美元融資，投后估值 35.5 億美元除有 7 家新投資者進入外，老股東華平投資、神州租車、君聯(lián)資本也追加了投資。

就在這筆投資宣布次日，神州租車主要股東 Grand Union ( 聯(lián)想投資旗下 ) 減持 1.25 億股，套現(xiàn) 16.9 億港元，接盤者是神州優(yōu)車。

這輪主要股東的減持持續(xù)了一年。2016 年 3 月，主要股東 Hertz 和陸正耀減持，分別向神州優(yōu)車轉讓 8.5% 及 15.5% 股份，Hertz 與陸正耀分別套現(xiàn) 18.6 億元及 33.9 億元。借此，Hertz 將神州租車的持股將減至 1.73%，不再為主要股東。優(yōu)車成為主要股東，持有神州租車股份由 5.2% 增至 29.2%。

股東持續(xù)套現(xiàn)也引發(fā)后續(xù)連鎖反應，神州租車進入下行通道，1 年內股價跌至個位數(shù)。從神州租車當年的股東出逃路線、股價下跌曲線和周期來看，瑞幸在資本市場也大限將至，只不過可能是溫水煮青蛙式的。

神州優(yōu)車也開始粉墨登場。2016 年 7 月，神州優(yōu)車掛牌新三板，一周后，陸正耀將手中全部股份質押給杭州銀行融資 5 億元，占公司總股本 11.90%。掛牌 2 個多月后，神州優(yōu)車發(fā)出一份募資 100 億元的融資方案，計劃全部用于神州買賣車業(yè)務的發(fā)展。

 

如果瑞幸咖啡暴雷的時間再晚一點，寶沃汽車可能會續(xù)寫陸正耀 IPO 工廠的輝煌。即使如此，寶沃汽車仍然為大佬們的金蟬脫殼發(fā)揮了巨大作用。

2018 年 12 月，長盛興業(yè)約 39.73 億元收購福田汽車持有的 67% 股權寶沃汽車的受讓方，剩余 33% 的股權仍由福田汽車持有，在此階段，神州優(yōu)車作為擔保方，為福田汽車向寶沃提供的股東借款提供擔保，擔保金額不超過 24 億元。

次年 3 月，神州優(yōu)車擬現(xiàn)金收購長盛興業(yè)持有的寶沃汽車 67% 的股權，股權轉讓價格為 41.0911 億元。據(jù)此，幾個月間，長盛興業(yè)從神州優(yōu)車套現(xiàn) 1.3611 億元。

至于長盛興業(yè)與神州系的關聯(lián)，陸正耀此前接受《每日經(jīng)濟新聞》采訪時表示，" 長盛興業(yè)是我同學王百因的一個公司，神州優(yōu)車支持長盛興業(yè)拿下寶沃股權。神州優(yōu)車只想作為一個平臺與寶沃結成深度的戰(zhàn)略合作關系，在這個時間點上，神州優(yōu)車不適合和寶沃談股權合作。不過，未來神州優(yōu)車不排除有直接控股北京寶沃的可能。"

在去年 7 月，寶沃汽車進行了多項工商信息變更。原董事長、經(jīng)理、法定代表人王百因退出，陸正耀成為寶沃汽車董事長。

而據(jù)渾水機構的做空報告，王百因還擁有一家咖啡機供應商 , 公司就在瑞幸總部隔壁。陸正耀的 IPO 工廠的路線圖也終于完全顯露。

另外，2018 年 5 月底，陸正耀向光大金融租賃股份有限公司質押 3530 萬股神州優(yōu)車股票，用于其他用途，質押的股份占公司總股本的 1.31%。

瑞幸事件的發(fā)酵，讓陸正耀的 IPO 工廠面臨停工。4 月 2 日晚承認偽造交易額后，瑞幸咖啡股價開盤暴跌 80%，次日神州租車暴跌 54.42% 后盤中臨時停牌，神州優(yōu)車收盤跌 21.75%。

4 月 2 日，福田汽車也發(fā)出公告，長盛興業(yè)收購寶沃汽車 67% 股權尚有 14.81 億剩余價款未結清，雙方達成協(xié)議，將延期至 2020 年 12 月 31 日前一次性收回，并由長盛興業(yè)指定的第三方為上述款項提供擔保。

不過該公告并未指明第三方為何機構，而上一次在這筆交易中出任擔保方的是神州優(yōu)車。公告當日，福田汽車收到上海證券交易所的問詢函。

也該停轉了，陸正耀的 IPO 工廠。

來源：字母榜