來源：連線Insight

文 / 王古鋒

編輯 / 李信

東芝要被收購了？

今年 4 月，東芝收到了來自英國私募基金 CVC Capital Partners（下文簡稱 CVC）與一眾日本公司、投資基金的聯(lián)合收購邀約，作為昔日日本制造業(yè)的皇冠明珠，東芝可謂遭受了上門 " 恥辱 "。

作為一家日本百年企業(yè)，1875 年東芝創(chuàng)始人田中久重創(chuàng)立了芝浦制造所（東芝前身），伴隨工業(yè)化的推進，芝浦相繼涉足家電、機械自動化、計算機閃存業(yè)務(wù)，并于 1984 年正式更名為東芝。

在這期間，東芝創(chuàng)造了無數(shù)的輝煌，也被譽為 " 日本制造的驕傲 "，其旗下的東芝家電曾處于世界領(lǐng)先地位，風(fēng)靡中國、歐洲，一句 "toshiba toshiba 新時代的東芝 " 成為了一代人的記憶。

東芝旗下的芯片業(yè)務(wù)也可圈可點。上世紀 70 年代，日本政府聯(lián)手東芝、日立和富士通等企業(yè)，組建了一個龐大的半導(dǎo)體軍團，作為芯片行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，東芝曾經(jīng)帶領(lǐng)日本占據(jù)全球芯片市場的半壁江山。

不成想，數(shù)十年后，東芝從頂峰跌落谷底，不僅在原先的業(yè)務(wù)線上，如筆記本、燃煤業(yè)務(wù)，乃至核心的芯片業(yè)務(wù)都開始大幅收縮，在財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，東芝陷入了營收不斷下滑，接連虧損的局面。

2020 年，東芝通過股票出售、兜售旗下業(yè)務(wù)的方式才實現(xiàn)扭虧為盈，但是其營業(yè)利潤依舊減少 20% 至 1044 億日元，銷售額同比下滑 9.9% 至 3.05 萬億日元。

東芝的衰落，有多方面的原因，其中最關(guān)鍵的是 2011 年福島核電站泄漏事件，原本投入近百億美元，并將核電納入未來核心業(yè)務(wù)的東芝立馬陷入經(jīng)營困境。

在日本 " 失去的二十年 " 里，東芝的落寞，正代表了日本制造業(yè)的衰退，不僅是東芝，日立、松下、夏普等世界 500 強企業(yè)都有出現(xiàn)衰退的跡象。

如今的東芝正表現(xiàn)老牌企業(yè)最后的倔強，其不斷奔走于政府、投資銀行之間，力圖逃脫被收購的命運，同時其近年正通過不斷的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型來止損。

但是從其經(jīng)營狀況來看，已不容許東芝再 " 折騰 " 了，東芝老股東的動搖也給東芝賣身增添變數(shù)，可以想象東芝要想保住自身的獨立上市地位，也變得更加艱難。

東芝能逃脫賣身命運嗎？

東芝遭遇資本圍獵，而它還在極力反抗。

今年 4 月初，外媒稱英國私募股權(quán)公司已經(jīng)提議通過收購要約對東芝進行私有化，并且 CVC 將考慮溢價 30%，以 2.3 萬億日元（約合 208 億美元）的價格對東芝進行收購。

4 月底，在東芝拒絕 CVC 的收購股邀約之后，有報道稱貝恩資本也開展了對東芝的收購計劃，貝恩資本意圖拉攏瑞穗金融集團、三井住友金融集團等當(dāng)?shù)赝顿Y機構(gòu)對東芝進行并購。

東芝可能難逃賣身的命運。其實在此前，它就已經(jīng)靠售賣股份和相關(guān)業(yè)務(wù)來續(xù)命。

東芝 2018 財年（2018 年 4 月至 2019 年 3 月）財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其總銷售額為 3.7 萬億日元，同比下降 6.4%。這一年，東芝通過退出英國核電項目，出售存儲業(yè)務(wù)，使得凈利潤上漲 26% 達到 1 萬億日元。不過造成的負面結(jié)果是營業(yè)利潤下降 58.9% 至 351 億日元。

凈利潤的攀升，是因為昔日作為東芝核心資產(chǎn)的東芝存儲更名為鎧俠，并將其近 50% 的股份出售給貝恩資本，這一出售給東芝帶來了 180 億美元的預(yù)計收入。

不過東芝此后的經(jīng)營卻更為艱難，東芝 2019 財年數(shù)據(jù)顯示，其營收進一步下降 8.0% 至 3.39 萬億日元，凈利潤虧損 1146.3 億日元。在東芝財報解釋中，出現(xiàn)了鎧俠所在的晶圓廠發(fā)生火災(zāi)，并導(dǎo)致斷電，這成為 2019 年東芝虧損最大的原因。

東芝 2019 財年財務(wù)數(shù)據(jù)，圖源東芝官網(wǎng)

到了 2020 財年，東芝銷售額進一步下滑 9.9% 至 3.05 萬億日元，東芝凈利潤為 1139 億日元，主要還是靠出售股份獲得利潤。

很明顯，東芝近三年來的財務(wù)狀況依舊糟糕，原因在于其一直沒有找到新的盈利增長點。東芝為了保持財報上看似健康的水平，多是采用兜售資產(chǎn)，并處置虧損業(yè)務(wù)的辦法。

時至如今，東芝原有股東已經(jīng)對東芝被收購一案出現(xiàn)了動搖。

據(jù)日經(jīng)亞洲評論報道，截至今年 3 月，東芝主要股東之一哈佛大學(xué)捐贈基金出售了所持東芝的股票，這些股票轉(zhuǎn)手到了新加坡私募股權(quán)投資公司 3D Investment Partners。

而 4 月底，作為東芝第二大股東，該私募股權(quán)投資機構(gòu)要求就出售東芝一事進行全面的評估，并表示東芝董事會不應(yīng)該對收購一事采取敵視的態(tài)度，以免嚇退其他潛在的收購者。

目前來看，日本東芝是否會被收購還存在一定的不確定性，其至少存在股東管理層、并購方、日本政府、日本各大金融機構(gòu)等四方的利益博弈。

東芝股東管理層雖然出現(xiàn)了分歧，從當(dāng)前消息來看，其主要以阻擋東芝被收購為主，包括東芝高層在受到 CVC 收購邀約后召開了緊急會議向日本各大金融機構(gòu)打招呼，不要為 CVC 等機構(gòu)的并購行為提供資金。

根據(jù)日本最新的《外匯法》，擁有核能業(yè)務(wù)的東芝是政府重點審查對象，經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省和財務(wù)省將對收購展開事前審查。

東芝高層也在試圖游說日本政府，就東芝核能、國防安全等與國家安全等相關(guān)的業(yè)務(wù)，不讓東芝落入外企之手。

東芝在試圖保全自己，東芝賣身的關(guān)鍵在于政策和部分股東管理層的態(tài)度。倘若外資突破這兩道門檻，東芝也再難逃脫賣身命運。

" 日本驕傲 " 節(jié)節(jié)敗退

創(chuàng)立于 1875 年的東芝，至今已經(jīng)走過了 146 年，名副其實的百年企業(yè)。

以 2000 年時間為劃分，東芝的表現(xiàn)可謂截然不同。2000 年以前，東芝創(chuàng)下了多個 " 第一 "，是日本制造業(yè)的驕傲。

據(jù)連線 Insight 梳理發(fā)現(xiàn)，日本第一臺電風(fēng)扇、洗衣機、電冰箱、雷達、晶體管電視等均由東芝生產(chǎn)制造，同時東芝還發(fā)明了世界第一臺彩色可視電話、世界第一張 NAND 型記憶卡、世界第一臺 HD DVD 播放機。

可以說，東芝在日本制造業(yè)乃至全球范圍內(nèi)都有著舉足輕重的地位，但自 2000 年以后，東芝卻進入了營收停滯、業(yè)績下滑、管理層頻繁更換的困局之中，其中原因既有中國制造業(yè)的崛起，也有東芝自身的問題。

更關(guān)鍵的是，2011 年爆發(fā)的福島核電泄露事件，直接導(dǎo)致東芝在核電業(yè)務(wù)上慘敗，這也成為整個東芝集團由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點。

盡管福島核電事件爆發(fā)于 2011 年，但東芝在核電業(yè)務(wù)的布局起于 2005 年。當(dāng)時東芝的新任 CEO 西田厚聰上任，相比于前任 CEO 岡村正，西田厚聰更為激進，其意圖是也是扭轉(zhuǎn)前任社長領(lǐng)導(dǎo)下東芝停滯不前的局面。在任期間，西田厚聰率領(lǐng)下的東芝砍掉了很多分支業(yè)務(wù)，將業(yè)務(wù)集中在能源、半導(dǎo)體和基建三大板塊上。

左為東芝前社長西田厚聰，

圖源東芝中國官網(wǎng)

恰巧的是，新任社長上馬，急于尋求增長方向的東芝，碰上了正在 " 賣身 " 英國核燃料公司，其意圖通過 18 億美元的價格出售旗下的西屋電氣進行回血。

西屋電氣可謂一項不可多得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其是全球重要的核電設(shè)備生產(chǎn)商。但令東芝沒想到的是，西屋電氣的競購還引來了三星、通用電氣、三菱重工，原本準備 18 億美元出售的西屋電氣最終讓東芝下了血本，以 54 億美元獲得西屋電氣 77% 的股權(quán)。

為了表明在核電業(yè)務(wù)上的決心，此后東芝進一步增資 16 億美元將持股比例增至 87%，這意味著，光是在核電業(yè)務(wù)收購上，東芝就耗費了共計 70 億美元。而這 70 億美元最終又埋下東芝衰敗的隱患。

在 2009 年的時候，正值東芝在核電業(yè)務(wù)高歌猛進，因為從收購西屋電氣以后，東芝已經(jīng)在全球拿到了 12 單核電業(yè)務(wù)，其中包括中國 4 單和美國 8 單。東芝還計劃在 2015 年以前，在全球拿下共計 39 單的核電站建設(shè)訂單。

不過一場 " 黑天鵝 " 事件，徹底摧毀了東芝核電業(yè)務(wù)的美夢。

2011 年，日本東北發(fā)生 9.0 級地震并引發(fā)海嘯，受此影響，當(dāng)時最大的在役核電站福島核電共計 10 號機組均受到影響。其中受到?jīng)_擊最嚴重的是 3 號機組，這一機組正好由東芝提供。

據(jù)日本原子力安全保安院消息，福島核泄露事故等級定為核事故最高分級 7 級，這與切爾諾貝利核事故同級。

該事件對東芝的影響是，直接導(dǎo)致了東芝全球核電業(yè)務(wù)驟停，東芝不僅沒能拿到后續(xù)的訂單，就連原先預(yù)訂的 12 個核電基站訂單，也相繼宣告停止。

此前歷時數(shù)年，花費超過 70 億美元布局核電業(yè)務(wù)的款項也付諸東流。2017 年 2 月，東芝在財報中披露，在對核反應(yīng)堆投資失敗后，東芝在核電業(yè)務(wù)的損失將達到 63 億美元。

除了福島核電事件的影響，加劇東芝衰退還有 2015 年東芝自曝的財務(wù)造假事件。

根據(jù)東芝披露的消息，從 2008 年 -2015 年，東芝一直處于財務(wù)造假中。7 年時間里，東芝虛報了 2248 億日元（折合 120 億元人民幣）的稅前利潤，超過了這七年間稅前利潤的三成，前后有三任社長參與。

2016 年，東芝中國發(fā)給經(jīng)濟觀察報的一份總部聲明，截至 2016 年東芝已經(jīng)發(fā)生了三起財務(wù)造假事件，除開 2015 年東芝主動披露的財務(wù)造假，另外兩起分別是：

自 2003 年起，東芝子公司東芝 EI 控制系統(tǒng)公司營業(yè)部的涉事員工開始偽造訂貨單和驗收單等票據(jù)，虛報超過實際合同金額的銷售收入，到 2016 年 9 月底，累計虛報銷售收入 5.2 億日元 ( 約合人民幣 3320 萬元 ) 。

在 2016 年 3 月，東芝又發(fā)現(xiàn)了涉及通訊業(yè)務(wù)的財務(wù)造假問題，虛增利潤 58 億日元。

財務(wù)造假信息的披露，相當(dāng)于否定了東芝過去近 10 年的發(fā)展，因為東芝曾在 2005 年 -2010 年間期間達到了其近十幾年來最好的業(yè)績增長，但自曝財務(wù)造假事件后，東芝過去的高增長業(yè)績僅僅成了經(jīng)營萎靡的粉飾。

造假事件極大地挫傷了東芝的信譽，其市值也在 2016 年底縮水近 40%，從 1.88 萬億日元降至 1.1 萬億日元。

自此，東芝也從 " 日本驕傲 " 變成了 " 日本恥辱 "，至今也難以回到曾經(jīng)的輝煌時刻。

東芝還值 200 億美元嗎？

如今的東芝，還值 200 億美元嗎？

對東芝的估值很大程度上取決于東芝自身業(yè)務(wù)的價值。此前，東芝旗下業(yè)務(wù)板塊包括洗衣機、核反應(yīng)堆、電視機、電梯業(yè)務(wù)、閃存芯片、照明設(shè)備等。

但在經(jīng)歷一系列變賣資產(chǎn)后，2020 年東芝宣布，將旗下的業(yè)務(wù)將重點調(diào)整為四大板塊：以電梯和重離子癌癥治療為核心的" 社會基礎(chǔ)設(shè)施事業(yè) "；以發(fā)電機和節(jié)能環(huán)保型列車為核心的" 新能源事業(yè) "；以人工智能（AI）和電子設(shè)備為核心的" 半導(dǎo)體事業(yè) "；以 GPS 技術(shù)、大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)為核心的"信息通信技術(shù)（ICT）事業(yè) "。

其中，社會基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)是東芝的核心事業(yè)，在 2019 財年中，東芝 70% 的營收均來自于此業(yè)務(wù)。

雖說如今的東芝大不如以前，但瘦死的駱駝比馬大，東芝在制造業(yè)上多年的積淀，其在機電、機械上仍具備一定的實力，也成為了其議價談判的砝碼。

東芝 2021 年下半年經(jīng)營策略，圖源東芝官網(wǎng)

同時，關(guān)于本次東芝收購案，頗具爭議的還是東芝所持有的的鎧俠股份，也正是東芝旗下的半導(dǎo)體事業(yè)。

日經(jīng)亞洲評論報道提到，東芝正在考慮 CVC 提議超 200 億美元的收購要約，這在很大程度上取決于這家日本工業(yè)集團 " 皇冠上的明珠 " ——存儲芯片的價值。

鎧俠股份是東芝在半導(dǎo)體業(yè)務(wù)輝煌期間所遺留下的資產(chǎn)，鎧俠股份的前身就是東芝存儲，要說東芝存儲對于東芝的重要性，從其 2016 年 4-9 月的一份財報就可以看出：

當(dāng)期東芝的營收在 2.58 萬億日元，營業(yè)利潤在 968 億日元，其中存儲業(yè)務(wù)營收就達到了 6262 億日元，占總營收比重 24%，其營業(yè)利潤更是達到了 639 億日元，占總利潤比重 66%。

不過由于急于扭轉(zhuǎn)資不抵債的財務(wù)狀況，才有了東芝出售部分存儲業(yè)務(wù)，并更名為鎧俠這一事件，東芝對鎧俠的持股比例也降至 40%。

即便如此，更名后的鎧俠在存儲芯片市場仍占據(jù)重要的地位。目前，鎧俠依舊是全球第八大半導(dǎo)體制造商，也是 NAND 閃存的第二大制造商。

在 NAND 閃存市場，據(jù) TrendForce 集邦咨詢數(shù)據(jù)發(fā)布的 2020 年第四季度數(shù)據(jù)，鎧俠以 19.5% 的市場占有率排名第二，僅次于排名第一的三星。相比于 2020 第三季度 17.2% 的市場占有率，鎧俠在第四季度仍上升了 2.3 個百分比的市占率，也可以看出鎧俠在 NAND 閃存市場的實力。

TrendForce 閃存市場第四季度數(shù)據(jù)，

圖源 TrendForce

在日媒相關(guān)報道中，也有分析師估計，未上市的鎧俠的市值約為 1.2 萬億日元至 2.6 萬億日元，折合美元市值大致在 110 億美元到 250 億美元之間。這也表明東芝所持有的 40% 鎧俠股份價值 44 億美元 -100 億美元之間。

如此大的價格區(qū)間波動，也是考慮到存儲芯片的價格波動的原因。

鎧俠價值的放大在于各大企業(yè)在缺芯潮下意識到芯片的重要性。

2020 年下半年開始，不僅是各大汽車品牌因缺芯問題導(dǎo)致的停工停產(chǎn)，部分手機品牌也因為缺芯問題出現(xiàn)供貨緊張。下游消費市場需求緊張，給上游芯片廠商進一步提供了漲價空間。

為此，在競購上，今年 4 月，據(jù)《華爾街日報》報道，西部數(shù)據(jù)和美光科技都有對鎧俠競購的潛在可能性，其出價也將達到 300 億美元。

基于此，也有分析師根據(jù)東芝各業(yè)務(wù)部門收益對鎧俠和東芝整體業(yè)務(wù)價值預(yù)估，其價值大致在 2.8 萬億日元，折合美元近 280 億美元。

目前來看，隨著各大投資機構(gòu)和半導(dǎo)體廠商對東芝競購一案的關(guān)注，鎧俠的身價也有水漲船高的趨勢。

不過，競購鎧俠要經(jīng)歷復(fù)雜的程序，因為其在 NAND 閃存業(yè)務(wù)上高達近 20% 的市占率對全球閃存業(yè)務(wù)都會產(chǎn)生影響，就如此前英偉達以 400 億美元收購 ARM，至今仍處于各國審核批準的狀態(tài)，鎧俠收購案也需要考慮不同國家的影響，東芝需要多方斡旋。

在東芝自身難保之際，也不排除賣掉鎧俠斷臂求生。按照目前潛在投資方對鎧俠給出的估價，東芝賣掉鎧俠，就可在短期內(nèi)迅速回血。

在 2020 年 6 月的時候，就有外媒報道，東芝擬出售鎧俠股份，并將大部分收益返回給股東，剝離鎧俠也或?qū)⒆寲|芝避免整體被收購的命運。

不過，鎧俠是東芝的核心資產(chǎn)，很難想象東芝失去鎧俠之后會步入怎樣的境地。在半導(dǎo)體業(yè)務(wù)上，鎧俠可謂凝聚了東芝數(shù)十年的研發(fā)心血，如果拋售鎧俠，東芝的整體實力將大打折扣。

如今，東芝還在多方努力，這一場資本圍獵和東芝求生的故事勢必跌宕起伏，而最終的結(jié)局，也即將被揭曉。