來(lái)源：連線Insight

文 / 王古鋒

編輯 / 李信

東芝要被收購(gòu)了？

今年 4 月，東芝收到了來(lái)自英國(guó)私募基金 CVC Capital Partners（下文簡(jiǎn)稱 CVC）與一眾日本公司、投資基金的聯(lián)合收購(gòu)邀約，作為昔日日本制造業(yè)的皇冠明珠，東芝可謂遭受了上門 " 恥辱 "。

作為一家日本百年企業(yè)，1875 年?yáng)|芝創(chuàng)始人田中久重創(chuàng)立了芝浦制造所（東芝前身），伴隨工業(yè)化的推進(jìn)，芝浦相繼涉足家電、機(jī)械自動(dòng)化、計(jì)算機(jī)閃存業(yè)務(wù)，并于 1984 年正式更名為東芝。

在這期間，東芝創(chuàng)造了無(wú)數(shù)的輝煌，也被譽(yù)為 " 日本制造的驕傲 "，其旗下的東芝家電曾處于世界領(lǐng)先地位，風(fēng)靡中國(guó)、歐洲，一句 "toshiba toshiba 新時(shí)代的東芝 " 成為了一代人的記憶。

東芝旗下的芯片業(yè)務(wù)也可圈可點(diǎn)。上世紀(jì) 70 年代，日本政府聯(lián)手東芝、日立和富士通等企業(yè)，組建了一個(gè)龐大的半導(dǎo)體軍團(tuán)，作為芯片行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，東芝曾經(jīng)帶領(lǐng)日本占據(jù)全球芯片市場(chǎng)的半壁江山。

不成想，數(shù)十年后，東芝從頂峰跌落谷底，不僅在原先的業(yè)務(wù)線上，如筆記本、燃煤業(yè)務(wù)，乃至核心的芯片業(yè)務(wù)都開(kāi)始大幅收縮，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，東芝陷入了營(yíng)收不斷下滑，接連虧損的局面。

2020 年，東芝通過(guò)股票出售、兜售旗下業(yè)務(wù)的方式才實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但是其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)依舊減少 20% 至 1044 億日元，銷售額同比下滑 9.9% 至 3.05 萬(wàn)億日元。

東芝的衰落，有多方面的原因，其中最關(guān)鍵的是 2011 年福島核電站泄漏事件，原本投入近百億美元，并將核電納入未來(lái)核心業(yè)務(wù)的東芝立馬陷入經(jīng)營(yíng)困境。

在日本 " 失去的二十年 " 里，東芝的落寞，正代表了日本制造業(yè)的衰退，不僅是東芝，日立、松下、夏普等世界 500 強(qiáng)企業(yè)都有出現(xiàn)衰退的跡象。

如今的東芝正表現(xiàn)老牌企業(yè)最后的倔強(qiáng)，其不斷奔走于政府、投資銀行之間，力圖逃脫被收購(gòu)的命運(yùn)，同時(shí)其近年正通過(guò)不斷的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型來(lái)止損。

但是從其經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，已不容許東芝再 " 折騰 " 了，東芝老股東的動(dòng)搖也給東芝賣身增添變數(shù)，可以想象東芝要想保住自身的獨(dú)立上市地位，也變得更加艱難。

東芝能逃脫賣身命運(yùn)嗎？

東芝遭遇資本圍獵，而它還在極力反抗。

今年 4 月初，外媒稱英國(guó)私募股權(quán)公司已經(jīng)提議通過(guò)收購(gòu)要約對(duì)東芝進(jìn)行私有化，并且 CVC 將考慮溢價(jià) 30%，以 2.3 萬(wàn)億日元（約合 208 億美元）的價(jià)格對(duì)東芝進(jìn)行收購(gòu)。

4 月底，在東芝拒絕 CVC 的收購(gòu)股邀約之后，有報(bào)道稱貝恩資本也開(kāi)展了對(duì)東芝的收購(gòu)計(jì)劃，貝恩資本意圖拉攏瑞穗金融集團(tuán)、三井住友金融集團(tuán)等當(dāng)?shù)赝顿Y機(jī)構(gòu)對(duì)東芝進(jìn)行并購(gòu)。

東芝可能難逃賣身的命運(yùn)。其實(shí)在此前，它就已經(jīng)靠售賣股份和相關(guān)業(yè)務(wù)來(lái)續(xù)命。

東芝 2018 財(cái)年（2018 年 4 月至 2019 年 3 月）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其總銷售額為 3.7 萬(wàn)億日元，同比下降 6.4%。這一年，東芝通過(guò)退出英國(guó)核電項(xiàng)目，出售存儲(chǔ)業(yè)務(wù)，使得凈利潤(rùn)上漲 26% 達(dá)到 1 萬(wàn)億日元。不過(guò)造成的負(fù)面結(jié)果是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降 58.9% 至 351 億日元。

凈利潤(rùn)的攀升，是因?yàn)槲羧兆鳛闁|芝核心資產(chǎn)的東芝存儲(chǔ)更名為鎧俠，并將其近 50% 的股份出售給貝恩資本，這一出售給東芝帶來(lái)了 180 億美元的預(yù)計(jì)收入。

不過(guò)東芝此后的經(jīng)營(yíng)卻更為艱難，東芝 2019 財(cái)年數(shù)據(jù)顯示，其營(yíng)收進(jìn)一步下降 8.0% 至 3.39 萬(wàn)億日元，凈利潤(rùn)虧損 1146.3 億日元。在東芝財(cái)報(bào)解釋中，出現(xiàn)了鎧俠所在的晶圓廠發(fā)生火災(zāi)，并導(dǎo)致斷電，這成為 2019 年?yáng)|芝虧損最大的原因。

東芝 2019 財(cái)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，圖源東芝官網(wǎng)

到了 2020 財(cái)年，東芝銷售額進(jìn)一步下滑 9.9% 至 3.05 萬(wàn)億日元，東芝凈利潤(rùn)為 1139 億日元，主要還是靠出售股份獲得利潤(rùn)。

很明顯，東芝近三年來(lái)的財(cái)務(wù)狀況依舊糟糕，原因在于其一直沒(méi)有找到新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。東芝為了保持財(cái)報(bào)上看似健康的水平，多是采用兜售資產(chǎn)，并處置虧損業(yè)務(wù)的辦法。

時(shí)至如今，東芝原有股東已經(jīng)對(duì)東芝被收購(gòu)一案出現(xiàn)了動(dòng)搖。

據(jù)日經(jīng)亞洲評(píng)論報(bào)道，截至今年 3 月，東芝主要股東之一哈佛大學(xué)捐贈(zèng)基金出售了所持東芝的股票，這些股票轉(zhuǎn)手到了新加坡私募股權(quán)投資公司 3D Investment Partners。

而 4 月底，作為東芝第二大股東，該私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)要求就出售東芝一事進(jìn)行全面的評(píng)估，并表示東芝董事會(huì)不應(yīng)該對(duì)收購(gòu)一事采取敵視的態(tài)度，以免嚇退其他潛在的收購(gòu)者。

目前來(lái)看，日本東芝是否會(huì)被收購(gòu)還存在一定的不確定性，其至少存在股東管理層、并購(gòu)方、日本政府、日本各大金融機(jī)構(gòu)等四方的利益博弈。

東芝股東管理層雖然出現(xiàn)了分歧，從當(dāng)前消息來(lái)看，其主要以阻擋東芝被收購(gòu)為主，包括東芝高層在受到 CVC 收購(gòu)邀約后召開(kāi)了緊急會(huì)議向日本各大金融機(jī)構(gòu)打招呼，不要為 CVC 等機(jī)構(gòu)的并購(gòu)行為提供資金。

根據(jù)日本最新的《外匯法》，擁有核能業(yè)務(wù)的東芝是政府重點(diǎn)審查對(duì)象，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省和財(cái)務(wù)省將對(duì)收購(gòu)展開(kāi)事前審查。

東芝高層也在試圖游說(shuō)日本政府，就東芝核能、國(guó)防安全等與國(guó)家安全等相關(guān)的業(yè)務(wù)，不讓東芝落入外企之手。

東芝在試圖保全自己，東芝賣身的關(guān)鍵在于政策和部分股東管理層的態(tài)度。倘若外資突破這兩道門檻，東芝也再難逃脫賣身命運(yùn)。

" 日本驕傲 " 節(jié)節(jié)敗退

創(chuàng)立于 1875 年的東芝，至今已經(jīng)走過(guò)了 146 年，名副其實(shí)的百年企業(yè)。

以 2000 年時(shí)間為劃分，東芝的表現(xiàn)可謂截然不同。2000 年以前，東芝創(chuàng)下了多個(gè) " 第一 "，是日本制造業(yè)的驕傲。

據(jù)連線 Insight 梳理發(fā)現(xiàn)，日本第一臺(tái)電風(fēng)扇、洗衣機(jī)、電冰箱、雷達(dá)、晶體管電視等均由東芝生產(chǎn)制造，同時(shí)東芝還發(fā)明了世界第一臺(tái)彩色可視電話、世界第一張 NAND 型記憶卡、世界第一臺(tái) HD DVD 播放機(jī)。

可以說(shuō)，東芝在日本制造業(yè)乃至全球范圍內(nèi)都有著舉足輕重的地位，但自 2000 年以后，東芝卻進(jìn)入了營(yíng)收停滯、業(yè)績(jī)下滑、管理層頻繁更換的困局之中，其中原因既有中國(guó)制造業(yè)的崛起，也有東芝自身的問(wèn)題。

更關(guān)鍵的是，2011 年爆發(fā)的福島核電泄露事件，直接導(dǎo)致東芝在核電業(yè)務(wù)上慘敗，這也成為整個(gè)東芝集團(tuán)由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

盡管福島核電事件爆發(fā)于 2011 年，但東芝在核電業(yè)務(wù)的布局起于 2005 年。當(dāng)時(shí)東芝的新任 CEO 西田厚聰上任，相比于前任 CEO 岡村正，西田厚聰更為激進(jìn)，其意圖是也是扭轉(zhuǎn)前任社長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)下東芝停滯不前的局面。在任期間，西田厚聰率領(lǐng)下的東芝砍掉了很多分支業(yè)務(wù)，將業(yè)務(wù)集中在能源、半導(dǎo)體和基建三大板塊上。

左為東芝前社長(zhǎng)西田厚聰，

圖源東芝中國(guó)官網(wǎng)

恰巧的是，新任社長(zhǎng)上馬，急于尋求增長(zhǎng)方向的東芝，碰上了正在 " 賣身 " 英國(guó)核燃料公司，其意圖通過(guò) 18 億美元的價(jià)格出售旗下的西屋電氣進(jìn)行回血。

西屋電氣可謂一項(xiàng)不可多得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其是全球重要的核電設(shè)備生產(chǎn)商。但令東芝沒(méi)想到的是，西屋電氣的競(jìng)購(gòu)還引來(lái)了三星、通用電氣、三菱重工，原本準(zhǔn)備 18 億美元出售的西屋電氣最終讓東芝下了血本，以 54 億美元獲得西屋電氣 77% 的股權(quán)。

為了表明在核電業(yè)務(wù)上的決心，此后東芝進(jìn)一步增資 16 億美元將持股比例增至 87%，這意味著，光是在核電業(yè)務(wù)收購(gòu)上，東芝就耗費(fèi)了共計(jì) 70 億美元。而這 70 億美元最終又埋下東芝衰敗的隱患。

在 2009 年的時(shí)候，正值東芝在核電業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)，因?yàn)閺氖召?gòu)西屋電氣以后，東芝已經(jīng)在全球拿到了 12 單核電業(yè)務(wù)，其中包括中國(guó) 4 單和美國(guó) 8 單。東芝還計(jì)劃在 2015 年以前，在全球拿下共計(jì) 39 單的核電站建設(shè)訂單。

不過(guò)一場(chǎng) " 黑天鵝 " 事件，徹底摧毀了東芝核電業(yè)務(wù)的美夢(mèng)。

2011 年，日本東北發(fā)生 9.0 級(jí)地震并引發(fā)海嘯，受此影響，當(dāng)時(shí)最大的在役核電站福島核電共計(jì) 10 號(hào)機(jī)組均受到影響。其中受到?jīng)_擊最嚴(yán)重的是 3 號(hào)機(jī)組，這一機(jī)組正好由東芝提供。

據(jù)日本原子力安全保安院消息，福島核泄露事故等級(jí)定為核事故最高分級(jí) 7 級(jí)，這與切爾諾貝利核事故同級(jí)。

該事件對(duì)東芝的影響是，直接導(dǎo)致了東芝全球核電業(yè)務(wù)驟停，東芝不僅沒(méi)能拿到后續(xù)的訂單，就連原先預(yù)訂的 12 個(gè)核電基站訂單，也相繼宣告停止。

此前歷時(shí)數(shù)年，花費(fèi)超過(guò) 70 億美元布局核電業(yè)務(wù)的款項(xiàng)也付諸東流。2017 年 2 月，東芝在財(cái)報(bào)中披露，在對(duì)核反應(yīng)堆投資失敗后，東芝在核電業(yè)務(wù)的損失將達(dá)到 63 億美元。

除了福島核電事件的影響，加劇東芝衰退還有 2015 年?yáng)|芝自曝的財(cái)務(wù)造假事件。

根據(jù)東芝披露的消息，從 2008 年 -2015 年，東芝一直處于財(cái)務(wù)造假中。7 年時(shí)間里，東芝虛報(bào)了 2248 億日元（折合 120 億元人民幣）的稅前利潤(rùn)，超過(guò)了這七年間稅前利潤(rùn)的三成，前后有三任社長(zhǎng)參與。

2016 年，東芝中國(guó)發(fā)給經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)的一份總部聲明，截至 2016 年?yáng)|芝已經(jīng)發(fā)生了三起財(cái)務(wù)造假事件，除開(kāi) 2015 年?yáng)|芝主動(dòng)披露的財(cái)務(wù)造假，另外兩起分別是：

自 2003 年起，東芝子公司東芝 EI 控制系統(tǒng)公司營(yíng)業(yè)部的涉事員工開(kāi)始偽造訂貨單和驗(yàn)收單等票據(jù)，虛報(bào)超過(guò)實(shí)際合同金額的銷售收入，到 2016 年 9 月底，累計(jì)虛報(bào)銷售收入 5.2 億日元 ( 約合人民幣 3320 萬(wàn)元 ) 。

在 2016 年 3 月，東芝又發(fā)現(xiàn)了涉及通訊業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)造假問(wèn)題，虛增利潤(rùn) 58 億日元。

財(cái)務(wù)造假信息的披露，相當(dāng)于否定了東芝過(guò)去近 10 年的發(fā)展，因?yàn)闁|芝曾在 2005 年 -2010 年間期間達(dá)到了其近十幾年來(lái)最好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但自曝財(cái)務(wù)造假事件后，東芝過(guò)去的高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)僅僅成了經(jīng)營(yíng)萎靡的粉飾。

造假事件極大地挫傷了東芝的信譽(yù)，其市值也在 2016 年底縮水近 40%，從 1.88 萬(wàn)億日元降至 1.1 萬(wàn)億日元。

自此，東芝也從 " 日本驕傲 " 變成了 " 日本恥辱 "，至今也難以回到曾經(jīng)的輝煌時(shí)刻。

東芝還值 200 億美元嗎？

如今的東芝，還值 200 億美元嗎？

對(duì)東芝的估值很大程度上取決于東芝自身業(yè)務(wù)的價(jià)值。此前，東芝旗下業(yè)務(wù)板塊包括洗衣機(jī)、核反應(yīng)堆、電視機(jī)、電梯業(yè)務(wù)、閃存芯片、照明設(shè)備等。

但在經(jīng)歷一系列變賣資產(chǎn)后，2020 年?yáng)|芝宣布，將旗下的業(yè)務(wù)將重點(diǎn)調(diào)整為四大板塊：以電梯和重離子癌癥治療為核心的" 社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施事業(yè) "；以發(fā)電機(jī)和節(jié)能環(huán)保型列車為核心的" 新能源事業(yè) "；以人工智能（AI）和電子設(shè)備為核心的" 半導(dǎo)體事業(yè) "；以 GPS 技術(shù)、大數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)為核心的"信息通信技術(shù)（ICT）事業(yè) "。

其中，社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)是東芝的核心事業(yè)，在 2019 財(cái)年中，東芝 70% 的營(yíng)收均來(lái)自于此業(yè)務(wù)。

雖說(shuō)如今的東芝大不如以前，但瘦死的駱駝比馬大，東芝在制造業(yè)上多年的積淀，其在機(jī)電、機(jī)械上仍具備一定的實(shí)力，也成為了其議價(jià)談判的砝碼。

東芝 2021 年下半年經(jīng)營(yíng)策略，圖源東芝官網(wǎng)

同時(shí)，關(guān)于本次東芝收購(gòu)案，頗具爭(zhēng)議的還是東芝所持有的的鎧俠股份，也正是東芝旗下的半導(dǎo)體事業(yè)。

日經(jīng)亞洲評(píng)論報(bào)道提到，東芝正在考慮 CVC 提議超 200 億美元的收購(gòu)要約，這在很大程度上取決于這家日本工業(yè)集團(tuán) " 皇冠上的明珠 " ——存儲(chǔ)芯片的價(jià)值。

鎧俠股份是東芝在半導(dǎo)體業(yè)務(wù)輝煌期間所遺留下的資產(chǎn)，鎧俠股份的前身就是東芝存儲(chǔ)，要說(shuō)東芝存儲(chǔ)對(duì)于東芝的重要性，從其 2016 年 4-9 月的一份財(cái)報(bào)就可以看出：

當(dāng)期東芝的營(yíng)收在 2.58 萬(wàn)億日元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在 968 億日元，其中存儲(chǔ)業(yè)務(wù)營(yíng)收就達(dá)到了 6262 億日元，占總營(yíng)收比重 24%，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)更是達(dá)到了 639 億日元，占總利潤(rùn)比重 66%。

不過(guò)由于急于扭轉(zhuǎn)資不抵債的財(cái)務(wù)狀況，才有了東芝出售部分存儲(chǔ)業(yè)務(wù)，并更名為鎧俠這一事件，東芝對(duì)鎧俠的持股比例也降至 40%。

即便如此，更名后的鎧俠在存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)仍占據(jù)重要的地位。目前，鎧俠依舊是全球第八大半導(dǎo)體制造商，也是 NAND 閃存的第二大制造商。

在 NAND 閃存市場(chǎng)，據(jù) TrendForce 集邦咨詢數(shù)據(jù)發(fā)布的 2020 年第四季度數(shù)據(jù)，鎧俠以 19.5% 的市場(chǎng)占有率排名第二，僅次于排名第一的三星。相比于 2020 第三季度 17.2% 的市場(chǎng)占有率，鎧俠在第四季度仍上升了 2.3 個(gè)百分比的市占率，也可以看出鎧俠在 NAND 閃存市場(chǎng)的實(shí)力。

TrendForce 閃存市場(chǎng)第四季度數(shù)據(jù)，

圖源 TrendForce

在日媒相關(guān)報(bào)道中，也有分析師估計(jì)，未上市的鎧俠的市值約為 1.2 萬(wàn)億日元至 2.6 萬(wàn)億日元，折合美元市值大致在 110 億美元到 250 億美元之間。這也表明東芝所持有的 40% 鎧俠股份價(jià)值 44 億美元 -100 億美元之間。

如此大的價(jià)格區(qū)間波動(dòng)，也是考慮到存儲(chǔ)芯片的價(jià)格波動(dòng)的原因。

鎧俠價(jià)值的放大在于各大企業(yè)在缺芯潮下意識(shí)到芯片的重要性。

2020 年下半年開(kāi)始，不僅是各大汽車品牌因缺芯問(wèn)題導(dǎo)致的停工停產(chǎn)，部分手機(jī)品牌也因?yàn)槿毙締?wèn)題出現(xiàn)供貨緊張。下游消費(fèi)市場(chǎng)需求緊張，給上游芯片廠商進(jìn)一步提供了漲價(jià)空間。

為此，在競(jìng)購(gòu)上，今年 4 月，據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，西部數(shù)據(jù)和美光科技都有對(duì)鎧俠競(jìng)購(gòu)的潛在可能性，其出價(jià)也將達(dá)到 300 億美元。

基于此，也有分析師根據(jù)東芝各業(yè)務(wù)部門收益對(duì)鎧俠和東芝整體業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)估，其價(jià)值大致在 2.8 萬(wàn)億日元，折合美元近 280 億美元。

目前來(lái)看，隨著各大投資機(jī)構(gòu)和半導(dǎo)體廠商對(duì)東芝競(jìng)購(gòu)一案的關(guān)注，鎧俠的身價(jià)也有水漲船高的趨勢(shì)。

不過(guò)，競(jìng)購(gòu)鎧俠要經(jīng)歷復(fù)雜的程序，因?yàn)槠湓?NAND 閃存業(yè)務(wù)上高達(dá)近 20% 的市占率對(duì)全球閃存業(yè)務(wù)都會(huì)產(chǎn)生影響，就如此前英偉達(dá)以 400 億美元收購(gòu) ARM，至今仍處于各國(guó)審核批準(zhǔn)的狀態(tài)，鎧俠收購(gòu)案也需要考慮不同國(guó)家的影響，東芝需要多方斡旋。

在東芝自身難保之際，也不排除賣掉鎧俠斷臂求生。按照目前潛在投資方對(duì)鎧俠給出的估價(jià)，東芝賣掉鎧俠，就可在短期內(nèi)迅速回血。

在 2020 年 6 月的時(shí)候，就有外媒報(bào)道，東芝擬出售鎧俠股份，并將大部分收益返回給股東，剝離鎧俠也或?qū)⒆寲|芝避免整體被收購(gòu)的命運(yùn)。

不過(guò)，鎧俠是東芝的核心資產(chǎn)，很難想象東芝失去鎧俠之后會(huì)步入怎樣的境地。在半導(dǎo)體業(yè)務(wù)上，鎧俠可謂凝聚了東芝數(shù)十年的研發(fā)心血，如果拋售鎧俠，東芝的整體實(shí)力將大打折扣。

如今，東芝還在多方努力，這一場(chǎng)資本圍獵和東芝求生的故事勢(shì)必跌宕起伏，而最終的結(jié)局，也即將被揭曉。