文 | 資本星球，作者 | 歐錦

說到游戲公司，大部分人立刻就能想到騰訊。

的確就以日賺 2.2 億元的吸金能力排在游戲公司前列。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，2014-2020 年間，騰訊集團(tuán)營(yíng)收翻了 6 倍，凈利潤(rùn)也翻了 6 倍。騰訊的增速已經(jīng)令人咋舌，但是還有一家游戲公司，同樣是 2014-2020 年的六年里，營(yíng)收翻了 24 倍，凈利潤(rùn)翻了 33 倍，這家公司就是三七互娛。

當(dāng)然，三七互娛的市值也隨之水漲船高，目前已達(dá)到 600 億以上。

在騰訊、網(wǎng)易等一線巨頭之后，三七互娛已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)游戲廠商第二梯隊(duì)的領(lǐng)跑者。這家依仗頁(yè)游起家，靠著海外市場(chǎng)大賺特賺的企業(yè)，高增速是否可持續(xù)？

" 出海 " 撐起業(yè)績(jī)

由三七互娛近幾年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可知，三七互娛的海外業(yè)務(wù)一直呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

具體來看，從 2018 至 2020 年，三七互娛的海外業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為 9.26 億元、10.49 億元以及 21.43 億元。去年上半年三七互娛的海外業(yè)務(wù)營(yíng)收為 20.45 億元，同比增長(zhǎng)了 111.03%，在總營(yíng)收中所占比重達(dá)到了 27.12%，與去年同期的 12% 相比，實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。

目前公司在海外發(fā)行的重點(diǎn)游戲是《叫我大掌柜》（國(guó)服已上線）和《Puzzles and Survival》等，其中《Puzzles and Survival》是近期較為成功的游戲。

不同于以往東南亞和非洲等發(fā)展中國(guó)家的出海方向，《Puzzles and Survival》在美國(guó)、英國(guó)和日本等成熟市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)秀。根據(jù) Sensor Tower 數(shù)據(jù)，《Puzzles and Survival》2021 年 3 月以來在美國(guó)、英國(guó)和日本 App Store 免費(fèi)游戲榜平均排名分別約為 150 名、550 名和 15 名。

圖源：新時(shí)代證券而三七互娛之所以能在海外市場(chǎng)取得如此成績(jī)，也是有一定原因的。

首先，三七互娛開啟出海業(yè)務(wù)較早，擁有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。早在 2012 年，三七互娛就開始了布局海外市場(chǎng)并成立了海外發(fā)行品牌 "37GAMES"。相關(guān)資料顯示，37GAMES 的月流水已經(jīng)超過 6 億元，覆蓋了全球超過 200 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，全球發(fā)行移動(dòng)游戲超過百余款。

較早出海，也為三七互娛積累了不少在海外渠道、本地化運(yùn)營(yíng)等方面的經(jīng)驗(yàn)。

按三七互娛產(chǎn)品 VP 殷天明的總結(jié)就是，歐美區(qū)域占比較大產(chǎn)品是博彩、休閑、SLG、卡牌；韓國(guó)市場(chǎng)適合做 MMO 和模擬經(jīng)營(yíng)；東南亞以新馬（新加坡、馬來西亞）為主要做高爆發(fā)、高收入的產(chǎn)品。

所以公司去年在日本發(fā)布的《偶像天使》結(jié)合了卡牌和養(yǎng)成因素，獲得市場(chǎng)認(rèn)可；去年 9 月在新加坡、馬來西亞先后上線了《斗羅大陸：魂師對(duì)決》，這個(gè)卡牌產(chǎn)品走的就是高爆發(fā)路線；" 三消 +SLG" 產(chǎn)品《Puzzles and Survival》備受美國(guó)游戲玩家歡迎；《云上城之歌》產(chǎn)品也在 8 月上升至韓國(guó)手游暢銷榜第 6 位。

其次，三七互娛通過投資保持一定的海外產(chǎn)品創(chuàng)新力。如《Puzzles and Survival》《Puzzles and Conquest》《Wild Frontier》等產(chǎn)品分別由參股公司易娛網(wǎng)絡(luò)、羯磨科技研發(fā) ，三七互娛深度定制，通過品類、 題材創(chuàng)新在競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)的 SLG 賽道突出重圍。

2021 年參股公司成都星合研發(fā)的《小小蟻國(guó) 》亦取得突破 ，" 螞蟻 " 品類或成為 SLG 又一細(xì)分創(chuàng)新方向。整體看除 SLG 外，公司在模擬經(jīng)營(yíng)、卡牌以及 MMO 等品類均有豐富的海外產(chǎn)品儲(chǔ)備，有助于多元化、多區(qū)域拓展。

據(jù)了解，三七互娛目前有 18 款海外產(chǎn)品儲(chǔ)備，其中包括 7 款 MMO、6 款 SLG、3 款卡牌以及 2 款 SIM 游戲。

按照申萬(wàn)宏源預(yù)計(jì)，三七互娛 2021Q4 的海外流水占比將達(dá)到三成左右，而 2022 年公司海外流水有望獲得 50-60% 的增長(zhǎng)。

行業(yè)突變，三七難獨(dú)善其身

盡管三七互娛的業(yè)績(jī)近年來高漲，其在海外市場(chǎng)的發(fā)展也取得了不錯(cuò)的成績(jī)，但不可否認(rèn)的是，三七互娛仍然面臨著不小的挑戰(zhàn)。

首先，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局愈發(fā)焦灼。騰訊和網(wǎng)易是兩座大山，頭部效應(yīng)明顯，根據(jù)易觀分析數(shù)據(jù)，2021 上半年中國(guó) 20 強(qiáng)公司中騰訊和網(wǎng)易分列一二位，三七互娛排在第 6 位，利潤(rùn)規(guī)模相差懸殊。

再加上國(guó)內(nèi)游戲版號(hào)進(jìn)一步收縮，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年有 1570 款游戲通過審批獲得了版號(hào)，2020 年則減少至 1405 個(gè)，2021 年更是銳減為 755 個(gè)。

這樣的前提下，" 出海 " 成了很多游戲公司的必選項(xiàng)，競(jìng)爭(zhēng)必然愈發(fā)激烈。艾媒咨詢 CEO 兼首席分析師張毅表示，" 游戲版號(hào)暫停發(fā)放，確實(shí)對(duì)中小游戲企業(yè)有影響，但也倒逼他們尋找出路。其實(shí)，2018 年游戲版號(hào)發(fā)放暫停時(shí)，就有公司意識(shí)到‘出海’的重要性，國(guó)內(nèi)游戲‘出海’的節(jié)奏在加快，有的公司業(yè)務(wù)重心甚至就是海外。"

申萬(wàn)宏源也預(yù)測(cè)，2022 年網(wǎng)易、騰訊等大廠將引領(lǐng)行業(yè)進(jìn)入新一輪面向成熟市場(chǎng)的海外擴(kuò) 張周期，且出海能看到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。他們認(rèn)為騰訊 2022 年出海增速約 20-30%（國(guó)內(nèi) 10-15%）；預(yù)計(jì)網(wǎng)易 2022 年海外增速 70%。

其次，買量玩法已經(jīng) " 落入俗套 "。買量是三七互娛進(jìn)行新游戲推廣的主要模式，但是隨著游戲買量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，獲客成本也逐漸走高。根據(jù) DataEye 數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)內(nèi)手游全年日均投放素材數(shù)超 90000 組，在疫情較為嚴(yán)重的冬天，日均投放素材數(shù)更高，峰值超過 120000 組。由于需求火爆，供需關(guān)系不平衡，導(dǎo)致買量成本大幅上漲。財(cái)報(bào)顯示，截至去年三季度末，三七互娛的銷售費(fèi)用為 72.73 億元，與前年同期相比增長(zhǎng)了 8. 75%，增加了 5.85 億元。

另一方面，其他游戲廠商也開始買量，行業(yè)正在走向 " 價(jià)高者得 " 的循環(huán)。放在幾年前，其實(shí)是很難想象《原神》這樣的精品手游，會(huì)和《貪玩藍(lán)月》一起并排坐在買量市場(chǎng)里，但如今，精品手游的大規(guī)模買量已經(jīng)十分普遍。《原神》《萬(wàn)國(guó)覺醒》兩款游戲的開發(fā)商米哈游、莉莉絲同時(shí)宣布不上小米、華為應(yīng)用商店，就是一種證明。

除了中小廠商，網(wǎng)易、騰訊、世紀(jì)華通、完美世界等廠商也都在采用 " 買量 " 行為。對(duì)于三七互娛這樣高度依賴買量的廠商，這也意味著突然多了很多以前不存在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，買量的價(jià)格只會(huì)水漲船高。

最后，玩家的口味也越來越刁鉆。極光公布的《2021 年中國(guó)手機(jī)游戲行業(yè)研究報(bào)告》顯示，近年來，PC 端游戲和網(wǎng)頁(yè)游戲收入占比持續(xù)下降。反之，手機(jī)游戲行業(yè)收入增速回升，收入規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。95 后玩家對(duì)手游偏好度明顯更高，更喜歡卡牌桌游、策略解謎類游戲，享受群體游戲的快樂和腦力的比拼。

用戶如今對(duì)于游戲的挑選也越來越嚴(yán)格，廠商的品牌、游戲的風(fēng)格與內(nèi)容都成為了自然量和買量的助力，在這一點(diǎn)上，輕研發(fā)、重渠道的 " 傳奇 " 類游戲天然處于劣勢(shì)。

過去三七互娛的邏輯很簡(jiǎn)單，以 " 傳奇 " 和 " 奇跡 " 類國(guó)產(chǎn)網(wǎng)游用戶為受眾，在社交平臺(tái)、門戶網(wǎng)站上展開鋪天蓋地的投放，用撒網(wǎng)的方式尋找高凈值用戶，只要用戶的人均 LTV 高于用戶的人均獲取成本，就能夠賺錢。

以往這類游戲的收入非常依賴單個(gè)土豪用戶的付費(fèi)，整個(gè)游戲的邏輯都是圍繞超級(jí)付費(fèi)用戶的體驗(yàn)來設(shè)計(jì)，在這一點(diǎn)上，一位開發(fā)者稱，三七互娛是做得最出色的，在數(shù)值設(shè)計(jì)、裝備階梯、引導(dǎo)付費(fèi)上是體驗(yàn)最好的，能夠不斷讓氪金用戶產(chǎn)生 " 變強(qiáng) " 的正循環(huán)，促進(jìn)其不斷付費(fèi)。

三七互娛將這一套玩家 " 心理學(xué) " 做到了頂峰，但相比精品手游，這類游戲的生命周期短，難以長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)，并且極度依賴買量，缺少研發(fā)實(shí)力的三七互娛天花板還能有多高，是資本市場(chǎng)最為關(guān)心的問題。

投資收益或成新看點(diǎn)

如果說三七互娛依靠游戲俘獲了玩家，那么投資手段則幫助公司賺了不少 " 外快 "。

財(cái)報(bào)顯示，2021 年前三季度，三七互娛收回投資收到的現(xiàn)金總額達(dá)到 3.43 億元，這一數(shù)字較 2020 全年增加了約 40%。

截至目前，三七互娛投資的文創(chuàng)企業(yè)，包括影視（宸銘影視、優(yōu)映文化、中匯影視）、動(dòng)漫（藝畫開天、劇能玩）、音樂（風(fēng)華秋實(shí)）、互聯(lián)網(wǎng)體育（Wake 瑜伽）、少兒教育（妙小程、KaDa 故事）、藝人經(jīng)紀(jì)（原際畫）、IP 孵化（金海拾藝）等細(xì)分領(lǐng)域。

前期的投資也為三七互娛帶來了財(cái)務(wù)上的回報(bào)，比如 2018 年投資的社交軟件積目，在 2019 年成功退出，投資收益近五倍。此外，多家參股企業(yè)成功上市，諸如禪游科技、心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)先后于香港上市；SNK 則在韓國(guó)上市，成為韓國(guó) KOSDAQ 市場(chǎng)上市的最大的中國(guó)游戲企業(yè)。

圖源：新時(shí)代證券

除了這種上市企業(yè)可直接退出并獲得收益外，三七互娛投資的其他項(xiàng)目也蘊(yùn)藏巨大潛力。以藝畫開天舉例，根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，三七互娛目前間接持有藝畫開天 6.71% 股份。

官網(wǎng)顯示，藝畫開天的作品包括《瘋味英雄》《幻鏡諾德琳》等。此外，其 2019 年上線的《靈籠》也有著較高的關(guān)注度，截至 2021 年 6 月，《靈籠》在 Bilibili 評(píng)分 9.6 分，播放量超過 4.2 億次，追番人數(shù)超過 773 萬(wàn)，點(diǎn)贊數(shù)超過 460 萬(wàn)次。

要知道，B 站的 90-00 后用戶占比超過 80%，是 Z 世代主要聚集區(qū)之一，且這些用戶熱衷 ACG 文化，未來也有可能成為三七互娛的游戲玩家。

在 B 站十周年活動(dòng)上，B 站宣布《三體》將動(dòng)畫化，這一項(xiàng)目正是由藝畫開天負(fù)責(zé)制作。由于《靈籠》的成功，《三體》動(dòng)畫版的質(zhì)量也開始被市場(chǎng)看好。

眾所周知，《三體》是中國(guó)最成功的科幻小說之一，由于版權(quán)方眾多，導(dǎo)致電影、電視劇等改編進(jìn)程緩慢，但是粉絲們的熱情一直沒有減弱。《三體》動(dòng)畫版 2022 年內(nèi)或?qū)⑸暇€，屆時(shí)必將引起一波新的三體討論熱潮，三七互娛也有望坐收紅利。

此外，三七互娛還積極布局 " 元宇宙 "。其在 VR/AR 領(lǐng)域的投資布局涵蓋硬件研發(fā)、技術(shù)與內(nèi)容的整合等。公司 2016 年 3 月投資了 VR 內(nèi)容研發(fā)商 Archiact；2021 年 2 月投資了專注 "AR 智能眼鏡 " 的打造與應(yīng)用的影目科技 ( INMO ) ；2021 年 11 月參與了全息波導(dǎo)廠商 DigiLens 的 D 輪融資。隨著元宇宙在資本市場(chǎng)的熱炒，三七此前的投資布局也有望進(jìn)一步催化。

鑒于此，申萬(wàn)宏源和西部證券在今年 1 月均給出了三七互娛 " 買入 " 建議，西部證券更是預(yù)測(cè)其目標(biāo)價(jià)將達(dá)到 33 元 / 股。不過也有券商持相反態(tài)度，興業(yè)證券研究員李陽(yáng)就認(rèn)為需要 " 謹(jǐn)慎增持 " 三七互娛。

參考資料：

[ 1 ] 《三七互娛迎新拐點(diǎn)？》，韭菜財(cái)經(jīng)

[ 2 ] 《狂賺 20 億，三七互娛吸金的道與術(shù)》，競(jìng)核

[ 3 ] 《三七互娛股價(jià)暴跌，游戲買量撐不住了？》，娛樂資本論

[ 4 ] 《再論第四輪轉(zhuǎn)型的確定性，重研發(fā)、拓品類、大航海》，申萬(wàn)宏源

[ 5 ] 《管理層持續(xù)推動(dòng) " 研運(yùn)一體流量革新 "，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已在前路——三七互娛深度報(bào)告》，新時(shí)代證券