經(jīng)過數(shù)月的等待，" 中國版樂高 " 離上市又近了一步。

12 月 6 日，中國原創(chuàng)積木品牌布魯可通過證監(jiān)會 IPO 備案，拿到了上市的鑰匙。繼今年 5 月首次提交上市招股書失效之后，12 月 8 日，布魯可更新招股書，繼續(xù)推進港交所主板上市進程。最新的招股書顯示，布魯可在今年上半年營收超 10 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤近 3 億元。

就在 2021 年，這家公司還在年入 3 個億、倒虧 5 個億。然而，得益于奧特曼這個大 IP 的加持，以及單個售價 19 元 -22 元的性價比策略，布魯可在 2024 年實現(xiàn)了收入翻 6 倍、扭虧為盈的轉(zhuǎn)變。

布魯可如果能成功上市，對于國產(chǎn)積木賽道和谷子經(jīng)濟賽道來說，都可謂是一大利好。

但是，布魯可太過于依賴奧特曼 IP，加上公司還有對賭協(xié)議，為上市前景蒙上了一層迷霧。未來，它能否在維持與奧特曼 IP 合作的基礎(chǔ)上，進一步豐富產(chǎn)品線和拓展市場，成為資本市場對它進行估值的關(guān)鍵。

半年入賬 10 億，全靠奧特曼

很多人或許沒聽過布魯可這家公司，但應(yīng)該在玩具反斗城、沃爾瑪?shù)染€下門店，看到過他們家的積木產(chǎn)品。

布魯可成立于 2014 年，前期主要在電商平臺售賣面向低齡兒童的積木桌、積木桶等傳統(tǒng)早教益智積木玩具。但這個市場競爭大、品牌力弱，用戶年齡段也相對較窄，經(jīng)營狀況一般。2020 年前后，盲盒和 IP 大火，布魯可也開始向拼搭角色類玩具（積木人）轉(zhuǎn)型，遇到了 " 增長密碼 " 奧特曼。

布魯可的積木玩具和積木人產(chǎn)品形態(tài)差別

奧特曼首先為它帶來了銷量的爆發(fā)式增長。

從招股書來看，布魯可前期的營收主要來自于積木玩具。轉(zhuǎn)折發(fā)生在 2021 年，布魯可與奧特曼 IP 授權(quán)方正式簽約，2022 年，其奧特曼系列產(chǎn)品全面上市。隨后，積木人帶來的收入占比逐年升高，到今年年中，占比已經(jīng)接近 98%。

積木人之所以賣得這么好，靠的就是奧特曼。僅奧特曼這一個 IP，2023 年就貢獻了六成多的收入，到今年年中，也貢獻了近六成。

近幾年，奧特曼的銷量還在進一步提高，從 2022 年開始，布魯可每個季度都會發(fā)布新系列，產(chǎn)品上市首季度的銷量從第一系列的 14 萬件到最新系列的近 800 萬件，漲了 56 倍。

奧特曼系列之所以能一直這么火，除了有著龐大的粉絲基礎(chǔ)之外，還和它的定價走性價比路線有關(guān)。布魯可奧特曼產(chǎn)品的平均售價在 19 元 -22 元 / 單個，這樣的價格更利于用戶嘗鮮。

銷量增長之下，布魯可的營收也隨之上漲。

2021 年至 2023 年，其營收從 3.30 億元漲到 8.77 億元，今年上半年已達 10.46 億元，超過去年全年。如果按照全年 20 億營收粗略預(yù)估，其營收四年翻了 6 倍。

奧特曼的暢銷，帶來了更強的規(guī)模效應(yīng)，還拉高了整體毛利，讓公司的經(jīng)營狀況得到改善。2021 年 -2022 年，布魯可連續(xù)虧損，2023 年下半年扭虧為盈，今年上半年，經(jīng)調(diào)整凈利潤為 2.92 億元。布魯可也是在 2023 年毛利猛增，同比增長 237.40% 至 4.14 億元。

可以說，奧特曼憑一己之力拉高了布魯可的收入、改善了公司的利潤。但是，一家公司對于一個 IP 過于依賴，并不見得是件好事。

除了奧特曼，變形金剛、火影忍者、小黃人、寶可夢、名偵探柯南、初音未來、哈利 · 波特等大熱的外部授權(quán) IP，今年上半年也為布魯可貢獻了超兩成收入。但其自有 IP 百變布魯可和英雄無限的存在感很弱，今年上半年的貢獻僅為 0.9% 和 16.2%。

奧特曼收入貢獻占大頭

為了增加自有 IP 的吸引力，布魯可和其他大 IP 一樣也采取了制作動畫片吸粉和增加 IP 故事性的形式。百變布魯可從 2017 年到今年 4 月已推出 214 集電視動畫，故事圍繞三個主角 " 布布 "" 魯魯 " 和 " 可可 " 展開。英雄無限則將孫悟空、哪吒、關(guān)羽、張飛等家喻戶曉的中國角色與機甲元素相結(jié)合，同時推出 59 集短片。

不過截至 2024 年年中，布魯可兩個自有 IP 的全網(wǎng)粉絲約 500 萬，和其他授權(quán) IP 相比，人氣并不算旺。

這意味著，布魯可成也奧特曼、敗也奧特曼。

積木生意，能做多大？

布魯可想上市，對外講的是 " 中國版樂高 " 的故事。在招股書中，它自稱全球第三大拼搭角色類玩具公司，排在萬代和樂高之后。但根據(jù) 2023 年 GMV 計算，布魯可 6.3% 的市場份額，與樂高的 39.5% 和萬代的 35.9% 仍有較大差距。

全球拼搭角色類玩具公司的市場份額

從資本市場表現(xiàn)來看，樂高暫未上市，萬代在日本東京掛牌交易，兩家都沒有進入國際資本市場，但是市場份額和營收表現(xiàn)（2023 年 GMV 均超 110 億元）良好。

兩個 " 老大哥 " 撐起了積木玩具的廣闊市場，也帶動了國產(chǎn)積木賽道的火熱，這幾年已經(jīng)跑出了多個玩家，包括啟蒙（旗下 Keeppley）、森寶（旗下 Area-X）等從代工廠轉(zhuǎn)型而來的品牌，以及布魯可、拼奇、巧合積木、未及等新興積木品牌，均先后獲得了融資。但目前國產(chǎn)積木賽道還沒有跑出上市品牌，行業(yè)品牌集中度也較低，年 GMV 表現(xiàn)也與樂高、萬代相差較遠。

和樂高相比，國產(chǎn)積木在品牌力、購買渠道、拼裝體驗上，都有一定差距。

在品牌定位上，很多國產(chǎn)積木在早期，都想借著 " 中國特色 IP" 走出差異化之路。

比如森寶曾與各種中國文化 IP 合作，其中比較火爆的是航空文創(chuàng)、艦隊系列、流浪地球系列等，強調(diào)民族自豪感。布魯可在 2022 年轉(zhuǎn)型早期也切入過國潮風和東方美學，發(fā)布了故宮太和殿積木、天宮空間站積木等，但是看到奧特曼 IP 的增長潛力后，在招股書里沒有再提國潮定位。

潮玩玩家花花告訴「定焦 One」，這種轉(zhuǎn)變或許有三層原因：國潮風格的積木玩家年齡更高接近于潮玩玩家、定價也偏向于中高端，但這批玩家在近兩年的消費偏向理性；在國潮風的影響下，故宮、西游記、航天等主題成為積木品牌的標配，同質(zhì)化嚴重，只能拼價格；這一類型的積木體積偏大，人們購買它大概率是為了拼搭或收藏，對于用戶的房屋擺放面積也有要求。

花花認為，" 這些因素限制了這一品類的天花板。"

但是，走爆款 IP 授權(quán)的路子，也并非一勞永逸。一方面因為這些 IP 并非獨家授權(quán)，很容易出現(xiàn) " 大家到處都可以買到，認 IP 不認布魯可 " 的現(xiàn)象，另一方面，企業(yè)能否持續(xù)獲得授權(quán)，存在不確定性，IP 授權(quán)費用在整體成本中的比重逐年上升，到今年年中達 18.5%。

IP 授權(quán)費用逐年上升

在購買渠道上，樂高注重體驗開設(shè)線下直營門店，同時也有著發(fā)達的線上渠道。相比之下，國產(chǎn)積木很少開設(shè)線下直營門店，大部分都是靠進駐商超或孩子王等潮玩集合店，部分新興原創(chuàng)積木品牌更愿意在短視頻渠道種草和打爆款。

比如拼奇就曾出過一款爆品 " 阿童木透視機甲 "，定價在 299 元以上，在小紅書和抖音火爆出圈。2021 年天貓雙 11 期間，拼奇的阿童木 70 周年紀念款積木預(yù)售賣了一萬套。

布魯可主要靠的是線下走量，招股書顯示，2022 年、2023 年及 2024 年上半年，線下經(jīng)銷銷售額分別占總收入的 48.2%、83.6% 及 91.6%，且這些線下網(wǎng)點主要集中在二三線及以下城市。在線下渠道遇冷的今天，布魯可在線上開設(shè)了京東、天貓和抖音旗艦店，但不同店鋪和款式的銷量都不夠穩(wěn)定。

布魯可線上渠道占比不足 10%

國產(chǎn)積木沒能爆火出圈的原因還在于它們的拼裝體驗感有待提高。多位家長表示，盡管價格實惠，但有的國產(chǎn)積木材質(zhì)過硬、精度不夠，拼完以后手疼，還有的國產(chǎn)積木不僅說明書簡單，結(jié)構(gòu)牢固度還差，拼完之后 " 五步散 "，孩子有挫敗感。

花花稱，授權(quán) IP 的確幫助一些國產(chǎn)積木品牌做到了銷量提升和產(chǎn)品溢價，但這個賽道，下個階段要比拼的是品質(zhì)和原創(chuàng)研發(fā)能力。

從招股書可以看到，到今年年中，布魯可研發(fā)人員占員工總數(shù)的約 64%，其中約 84% 為產(chǎn)品研發(fā)團隊。但在玩家眼里，國產(chǎn)積木品牌依舊缺乏像樂高一樣的原創(chuàng)號召力，其中一個例子是，樂高近兩年推出的花束系列，一經(jīng)推出就遭到了國產(chǎn)品牌的 " 模仿 "。

盡管積木賽道前景廣闊，但是布魯可和同行們共同面臨著一些不可回避的挑戰(zhàn)，它們也需要回答 " 自己離樂高還有多遠 " 這個問題。

布魯可，著急上市

布魯可的前身是葡萄科技，最初瞄準的是基于 STEAM 理念的益智早教游戲，同時兼做 AR 硬件產(chǎn)品，如兒童平板電腦、手環(huán)等。因為市場尚未成熟，2017 年之后開始專注于積木玩具，從這次轉(zhuǎn)型和奧特曼 IP 的布局來看，布魯可其實算是幸運的。

這就不得不提到它的創(chuàng)始人朱偉松，他更被人熟知的身份是游戲公司 " 游族網(wǎng)絡(luò) " 的聯(lián)合創(chuàng)始人。他與合伙人林奇，僅用 5 年時間就推動游族網(wǎng)絡(luò)借殼上市，隨后，朱偉松在 2014 年轉(zhuǎn)身成立葡萄科技。

朱偉松對 IP 的把握和對資本的運作，讓布魯可在上市前拿到了合計近 18 億元的 3 輪融資，投資方包括君聯(lián)資本、源碼資本、高榕資本、云鋒基金等知名機構(gòu)。同時，朱偉松也完成了從游族網(wǎng)絡(luò)的退出，2017 年至 2018 年，朱偉松減持的金額超過了 10 億元。

此次布魯可赴港上市，可謂時間緊迫。

一是因為布魯可與投資方簽了對賭，如果未能在 2026 年 6 月 30 日前完成上市，或出現(xiàn)創(chuàng)始人嚴重違約、離職等情況，優(yōu)先股股東可以行使贖回權(quán)。以布魯可目前的現(xiàn)金流來看，大概率無力承擔優(yōu)先股贖回的高額代價。到今年年中，布魯可的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有 5.54 億元。

其次，布魯可簽約的大 IP 的授權(quán)，不少將在明年到期，奧特曼 IP 在中國的授權(quán)將于 2027 年到期。在未來 2-3 年內(nèi)，布魯將面臨多個核心 IP 授權(quán)到期續(xù)約的壓力。其中奧特曼這個大 IP 如果到 2027 年不續(xù)約成功或 IP 熱度下降，將極大影響布魯可的營收表現(xiàn)。

另外一個隱形的窗口期是，谷子經(jīng)濟的熱度逐漸有下降的趨勢，用戶和資本市場開始冷靜理性看待 IP 玩家，布魯可也可能面臨泡泡瑪特上市后盲盒熱退潮一樣的危機。

布魯可管理層的套現(xiàn)表現(xiàn)也讓資本市場增添了一層不信任感。

今年 4 月，在布魯可集團向港交所遞表的一個月前，朱偉松通過全資持股公司轉(zhuǎn)讓了重組后的布魯可超過 235 萬股普通股，套現(xiàn)超過 7500 萬元。

早在 2021 年的天使輪投資中，HFHI 和 BlueCo 以低于其余股東的認購價，獲得了布魯可集團的股份。招股書解釋，這是因為這兩家機構(gòu)是收購了朱偉松手中的股份而非向布魯可增資的方式，借此朱偉松成功套現(xiàn) 1.2 億元。

另外，布魯可在招股書中規(guī)定，布魯可投資者持有的股票沒有禁售限制。也就是說，一旦布魯可上市，這些投資方可以隨時減持股票，套現(xiàn)離場。

有投資人告訴「定焦 One」，創(chuàng)始人在公司遞交上市申請前進行套現(xiàn)，可能會對公司的市場信任度、投資者信心、公司形象、內(nèi)部團隊穩(wěn)定性等方面產(chǎn)生負面影響。" 如果創(chuàng)始人在上市前套現(xiàn)，可能會被市場解讀為對公司未來發(fā)展缺乏信心，或者擔心上市只是為了套現(xiàn)而不是為了企業(yè)發(fā)展和擴展融資渠道，進而影響投資者對公司的信任度和公司的股價表現(xiàn) "。

考慮到港股玩具公司股價的普遍低迷表現(xiàn)，比如彩星玩具市盈率僅 3.2 倍，線下玩具零售商凱知樂的市凈率低到 0.93，以及卡牌公司卡游提交的招股書已過期 5 個月，布魯可的市場前景還存在不確定性。

來源：定焦