來源：連線Insight

從當(dāng)初被風(fēng)投看好的科技獨(dú)角獸企業(yè)，到如今遭遇 " 至暗時刻 "，柔宇將近十年的老故事很難講下去了。

今年 12 月 8 日，一封自稱柔宇員工寫的 " 討薪 " 求助信，將沉寂已久的柔宇推上輿論的風(fēng)口浪尖。緊隨其后，其創(chuàng)始人劉自鴻第二天凌晨在社交平臺感慨：" 在人生至暗時刻，也不要指望雪中送炭，唯一能做的是，堅(jiān)持到底…… "，間接印證了柔宇的資金危機(jī)。

柔宇科技創(chuàng)始人劉自鴻，圖源柔宇科技官網(wǎng)

而針對欠薪一事，柔宇內(nèi)部人士回應(yīng)媒體：" 當(dāng)前公司正常運(yùn)營，員工情緒穩(wěn)定，都在正常工作。公司給欠薪員工承諾了相應(yīng)的現(xiàn)金補(bǔ)償和期權(quán)補(bǔ)償。"

其實(shí)在欠薪風(fēng)波前，劉自鴻曾向員工承諾今年 12 月獲得新融資后，拖欠的薪資或?qū)才庞?12 月底至次年 1 月一次性發(fā)放。如今看來，劉自鴻口中的新一輪融資進(jìn)展或許并不順利。

不僅融資不順，其 IPO 也屢次受阻。過去兩年里，柔宇曾兩次沖擊 IPO，非但沒成功，反而將其財務(wù)問題徹底暴露在外界面前，圍繞其多年的 "PPT 量產(chǎn) "" 炒概念 "" 騙子公司 " 的質(zhì)疑不減反增。

就是這樣一個屢遭質(zhì)疑的公司，早年曾在一級市場，有諸多頂級投資人為其站臺。

柔宇當(dāng)年因其獨(dú)有的柔性屏幕研發(fā)技術(shù)路線（超低溫非硅制程集成技術(shù)）在業(yè)內(nèi)迅速走紅，自 2012 年公司成立到現(xiàn)在，9 年多時間，柔宇一共經(jīng)歷了 13 次輪融資，投資方不乏深創(chuàng)投、松禾資本、IDG 等明星資本，IPO 前估值就高達(dá) 60 億美元。

頭頂著 " 國產(chǎn)之光 "，在柔宇成立之初，眾多資本期待它能走出一條純國產(chǎn)柔性屏技術(shù)的勵志中國故事，但事實(shí)卻完全相反。

雖然柔宇多年來一直在研發(fā)上下血本，但自從 2014 年發(fā)布了世界上厚度只有 0.01 毫米的柔性顯示屏之后，它已經(jīng)有 7 年多時間沒提出什么吸引人的創(chuàng)新想法了。

而且與高融資額、高投入呈現(xiàn)明顯反差的是，柔宇一直在販賣概念，實(shí)際落地的產(chǎn)品較少—— B 端和 C 端兩個業(yè)務(wù)方向沒有大規(guī)模的應(yīng)用落地，甚至被媒體公開質(zhì)疑其存在財務(wù)造假的情況。

賺得不多，花得不少，嚇退了不少投資人。當(dāng)詢問投資圈對柔宇的看法時，多位投資人均向連線 Insight 提出反問，" 為什么還要關(guān)注柔宇科技？深圳投資圈或者整個投資圈不怎么關(guān)注這家公司了，也很少討論它。大家都知道這家公司的財務(wù)狀況和水平，市場有這么多標(biāo)的需要研究，就沒太大必要花時間跟進(jìn)它了。"

其中一位投資人甚至提出質(zhì)疑，他認(rèn)為參與柔宇科技 A、B、C 三輪融資的松禾資本，牽頭現(xiàn)有股東和有意向的投資方進(jìn)行新一輪可轉(zhuǎn)債融資，" 完成的難度會很大，或者這不過是柔宇故意向外界釋放的煙霧彈。"

IPO 折戟，如今又被資本不看好，柔宇深陷寒冬，但喜歡 " 阿甘精神 " 的劉自鴻或可能會繼續(xù)硬著頭皮向資本來證實(shí) " 獨(dú)特技術(shù) " 的可能性。可是要明白，資本的本性是逐利的，不論在哪個市場，均是以獲得超額收益為根本出發(fā)點(diǎn)。留給柔宇和劉自鴻的自救時間，真的不多了。

柔宇急需新一輪 " 輸血 "

柔宇當(dāng)初選擇完全自研柔性屏技術(shù)路線時，便注定這是一場燒錢游戲。

柔宇產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展并沒有跟上其大漲的名氣。回頭看其 9 年發(fā)展歷程，柔宇追過不少新風(fēng)口，但不論在 C 端還是 B 端，市場表現(xiàn)均不算亮眼，但燒錢速度卻很快。

一邊是高研發(fā)成本的投入，一邊是虧損金額不斷擴(kuò)大。其此前公布的招股書顯示，柔宇科技 2017-2020 年上半年的研發(fā)費(fèi)用分別為 1.6 億元、4.9 億元、5.9 億元、5.8 億元，其在三年半內(nèi)研發(fā)支出總計(jì)達(dá) 18 億元，是同期總營收的 3.5 倍。

并且，柔宇的累計(jì)凈虧損金額高達(dá) 31.95 億元人民幣，僅 2020 年上半年，凈虧損金額已經(jīng)接近 2019 年全年的虧損數(shù)額，呈現(xiàn)虧損持續(xù)擴(kuò)大的趨勢。

據(jù)連線 Insight 統(tǒng)計(jì)，自去年 5 月完成了 3 億美元的 F 輪融資后，柔宇已經(jīng)累計(jì)達(dá)到 600 億人民幣左右的融資規(guī)模。這一數(shù)額對于柔宇而言，似乎并不夠，被爆出的大規(guī)模暫停發(fā)薪事件，也印證了這一點(diǎn)。

柔宇科技融資進(jìn)度，圖源企查查

柔宇的老股東不得不輸血紓困，盡力提振市場信心。據(jù)《科創(chuàng)板日報》報道，參與柔宇科技 A、B、C 三輪融資的松禾資本，正在牽頭現(xiàn)有股東和有意向的投資方進(jìn)行新一輪可轉(zhuǎn)債融資。據(jù)悉，松禾資本屬于柔宇的第八大股東，持有柔宇 1296.9 萬股份，持股比例為 3.6%。

成也蕭何，敗也蕭何，柔宇走上燒錢的不歸路，也正是其選擇了所稱的 " 獨(dú)特技術(shù)體系 "。

與三星、京東方等主流屏幕廠商采用的是 " 低溫多晶硅 " 技術(shù)路線不同，當(dāng)時成立不久的柔宇豪言 " 志在把世界掰彎 "，創(chuàng)新性地采用了一條被稱為 " 超低溫非硅制程集成技術(shù)（ULT-NSS）" 的自研路線。

首先需要了解的是，柔性屏分為固定曲面屏和可以自由折疊的全柔性屏。固定曲面屏生產(chǎn)一次成型，如今已大規(guī)模應(yīng)用于直板手機(jī)，全柔性屏能夠經(jīng)受數(shù)十萬次以上的反復(fù)折疊，但技術(shù)難度比固定曲面屏更高。如今三星、LG、京東方等面板供應(yīng)商雖然在原有固定曲面屏基礎(chǔ)上，布局全柔性 OLED 生產(chǎn)線，但目前僅有柔宇一家 "All in" 全柔性屏。

獨(dú)樹一幟的自研技術(shù)，讓柔宇一度 " 出盡風(fēng)頭 "，其三年內(nèi)便躋身獨(dú)角獸之位，多家明星資本在它身上壓下重注。

當(dāng)時，深圳的大小投資機(jī)構(gòu)基本都和柔宇接觸過，徐小平曾向中國企業(yè)家雜志直言自己的遺憾，" 柔宇科技是我做投資以來，一個真正錯失的項(xiàng)目。每次看到他們的好消息，我都心如刀絞。"

享受這一超前技術(shù)帶來的資本紅利的同時，柔宇也開始受到來自外界的質(zhì)疑，問題的核心均指向柔宇科技能否真正實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)、高調(diào)的宣傳和實(shí)際的產(chǎn)能差距等。

柔性屏供應(yīng)商企業(yè)要獨(dú)辟蹊徑技術(shù)，意味著一切需要從零開始，燒錢是第一步。

平板顯示行業(yè)本就屬于重投資領(lǐng)域，且存在明顯的規(guī)模效應(yīng)。官方資料顯示，柔宇的第六代柔性 AMOLED 產(chǎn)線耗資 110 億，年產(chǎn)能預(yù)計(jì)可達(dá) 5000 萬塊以上。上百億投資看似數(shù)額不小，但相較于其他面板廠商對于全柔性產(chǎn)線的投資額，這種體量的投資規(guī)模明顯偏小。

比如，京東方 2017 年建設(shè)一條六代柔性 OLED 生產(chǎn)線耗資為 70 億美元（折合人民幣約為 490 億元），是柔宇生產(chǎn)線耗資的 4.5 倍。

更尷尬的是，柔宇先進(jìn)的屏幕技術(shù)并未被主流手機(jī)廠商接受。招股書顯示，它的客戶主要為中國移動、中國電信、路易威登、瀘州老窖、格力電器等，沒有一家是手機(jī)生產(chǎn)商。

在 To B 業(yè)務(wù)遲遲不見起色，但柔宇需要一款大眾產(chǎn)品展示其柔性屏技術(shù)的情況下，柔宇只能自己造手機(jī)，向 C 端市場推廣和消化自己的柔性屏。于是，柔派手機(jī)出現(xiàn)了。

柔派手機(jī)，圖源柔宇官網(wǎng)

折疊屏手機(jī)是考驗(yàn)柔性屏技術(shù)的最大應(yīng)用場景。2018 年，柔宇通過自研，推出了全球首款折疊屏手機(jī) FlexPai 柔派，并在 2019 年第一季度量產(chǎn)出貨，隨后在 2020 年 3 月又推出第二代折疊屏手機(jī) FlexPai2，并在 2020 年 9 月正式發(fā)布并全面上市。

但柔派手機(jī)在市場上卻幾無水花，產(chǎn)品的銷量和口碑都差強(qiáng)人意。

連線 Insight 搜索發(fā)現(xiàn)，目前，柔派手機(jī)二代在各大電商平臺基本半價出售，不到 5000 元。在閑魚等二手電商平臺上，一代柔派手機(jī)的售價更是低至 3000 元。有不少評論反映其產(chǎn)品的質(zhì)量問題，比如信號不穩(wěn)定、屏幕有花斑等等。

FlexPai2，圖源柔宇官網(wǎng)

柔性折疊屏手機(jī)不好賣，公司便下達(dá)文件 " 強(qiáng)制 " 每個部門每天更新購機(jī)名單，消化庫存。

而且柔宇的其他產(chǎn)品，如柔性屏?xí)r尚上衣、Moon 3D 移動影院等面向消費(fèi)者的產(chǎn)品，也大多停留在概念階段。

產(chǎn)品降價清倉、銷量受阻的另一面，則是柔宇日漸緊張的資金鏈。

招股書顯示，截至 2020 年 6 月底，柔宇的貨幣資金是 8.48 億元。根據(jù) 2020 年上半年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流數(shù)額推測，當(dāng)時柔宇這一賬面現(xiàn)金，僅夠其支撐 1 年多時間。并且，從 2020 年下半年開始至今，柔宇已經(jīng)有一年半沒有新錢入賬。劉自鴻甚至不得不聯(lián)合幾位高管自掏腰包給公司救急。

因此，柔宇在今年下半年拖欠員工工資，也是意料之中的事。

一位一級市場投資人向連線 Insight 提到，" 現(xiàn)在柔宇在深圳上萬平方米的工業(yè)用地應(yīng)該是它最值錢的資產(chǎn)了，可惜也已申請抵押貸款。"無論市場對柔宇的觀點(diǎn)如何，眼下陷入欠薪風(fēng)波的它，急需一次資本 " 輸血 " 救命。

但兩度沖刺上市失敗的柔宇的確比較尷尬，它只能繼續(xù)在一級市場尋求融資。

不論新一輪融資能否完成，競爭愈加激烈的市場環(huán)境，已經(jīng)不允許柔宇一步一步慢慢做產(chǎn)品了。

還有投資人敢信柔宇嗎？

或許，自詡 " 在無人區(qū)摸索 " 的劉自鴻對柔宇依然有信心，但資本可能不敢再信了。

一位長期跟進(jìn)柔宇且接近劉自鴻的二級市場投資人向連線 Insight 直言，" 柔宇當(dāng)年向外界吹得太猛了，前期營銷活動特別頻繁，與其實(shí)際表現(xiàn)和對外宣傳的愿景差異較大。要知道，傳統(tǒng)面板行業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，柔宇作為后來者和創(chuàng)業(yè)公司，獲得的外部資源遠(yuǎn)不如京東方等其他傳統(tǒng)巨頭，很難僅依靠獨(dú)有技術(shù)路線突破巨頭封鎖，所以它的產(chǎn)品量產(chǎn)和商業(yè)化能力表現(xiàn)很差。只是它背后已經(jīng)站了這么多投資機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在的柔宇不得不硬著頭皮把故事繼續(xù)講下去。"

不只上述投資人，連線 Insight 詢問多位長期活躍在創(chuàng)投圈的一、二級投資人對于柔宇的看法，對方均表示" 資本圈早年很喜歡柔宇，但現(xiàn)在不僅自己，身邊的產(chǎn)業(yè)投資人也都不敢碰他們。對于這家公司，大家都懂里面的風(fēng)險，不會自討苦吃的。"

回想柔宇創(chuàng)建初期，資本市場對柔宇的關(guān)注極為密切。劉自鴻在接受媒體專訪時，用 " 突然被推上賽車道 " 形容當(dāng)時柔宇所受到的追捧，制造業(yè)巨頭、投資機(jī)構(gòu)、手機(jī)廠商等等紛紛找上門來尋求合作。

2014 年 8 月 1 日，柔宇推出卷曲半徑 1 毫米的柔性屏后，這個名不見經(jīng)傳的創(chuàng)業(yè)公司，似乎一下走在了技術(shù)前列，媒體當(dāng)時更是評價它為三星、LG 等巨頭的挑戰(zhàn)者。此后從 2014 年到 2020 年，柔宇便一直活躍在各種發(fā)布會和行業(yè)大會中。

劉自鴻更是認(rèn)為，柔宇對于整個面板業(yè)界的影響，是讓很多廠商確信了柔性顯示就是未來，" 柔宇起到了非常積極的促進(jìn)作用。"

這也符合創(chuàng)業(yè)圈的規(guī)律——早期講故事，后期講產(chǎn)品。事實(shí)證明，" 太懂宣傳 " 的柔宇僅做好了前半句。

除主要業(yè)績數(shù)據(jù)難看外，柔宇還存在營運(yùn)資金不足、應(yīng)收賬款趨高、資產(chǎn)抵質(zhì)押等多項(xiàng)風(fēng)險。

更讓不少投資人警惕的是，柔宇去年沖刺科創(chuàng)板，最終是其主動按下了 " 停止 " 鍵。當(dāng)時發(fā)生了一件事，在其主動撤回 IPO 申請的前夕，柔宇科技被中國證券業(yè)協(xié)會抽中，列入企業(yè)信息披露質(zhì)量抽查名單。

柔宇在企業(yè)信息披露質(zhì)量抽查名單中，

圖源中國證券業(yè)協(xié)會

一位券商從業(yè)者向連線 Insight 進(jìn)一步解釋，" 企業(yè) IPO 時，假若發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)造假水平高、申報材料準(zhǔn)備得滴水不漏，蒙混過關(guān)的幾率也有可能存在。但現(xiàn)場檢查十分嚴(yán)格，現(xiàn)場檢查小組能夠從大額資金往來中發(fā)現(xiàn)蛛絲馬跡。被抽中的企業(yè) IPO 大部分都不能通過，而且涉事中介機(jī)構(gòu)被查到問題后也會遭受嚴(yán)厲處罰。所以對企業(yè)來說，與其冒死闖關(guān)，還不如主動撤回上市申請，可以免去現(xiàn)場檢查，等自己準(zhǔn)備好后再重新申報。"

無獨(dú)有偶，也有媒體曾根據(jù)招股書，公開質(zhì)疑柔宇把 2020 年上半年將本應(yīng)該計(jì)入生產(chǎn)成本的大額固定資產(chǎn)折舊計(jì)入了研發(fā)費(fèi)用，導(dǎo)致其嚴(yán)重夸大了研發(fā)費(fèi)用，虛減了生產(chǎn)成本，讓其當(dāng)期毛利率失真，干擾投資者。并且還指出柔宇與其客戶關(guān)系也難以厘清，或雙方存在關(guān)聯(lián)交易。

并且，2019 年 1 月，柔宇曾提到的 " 最近一季度簽約的客戶訂單有 40 億元 "，在其招股書中，也未見這 40 億元訂單的蹤影。

從誕生之初就被一級市場寄予厚望的柔宇 " 只談技術(shù)不談產(chǎn)品 "，但二級市場并不認(rèn)可故事邏輯，后者通過業(yè)績、技術(shù)、商業(yè)化水平、行業(yè)前景等理性指標(biāo)，只看企實(shí)力與預(yù)期，這一體系也讓更多投資人認(rèn)清柔宇的真實(shí)市場價值。

很明顯，愿意為柔宇買單的資本越來越少了，或許，正幫助柔宇尋找新一輪融資的松禾資本對此有更直接的感知。

還能講什么故事？

2017 年 3 月，劉自鴻帶著可卷曲鍵盤等產(chǎn)品登上《天天向上》，用一句 " 我的夢想是將世界掰彎 " 圈粉無數(shù)?，F(xiàn)在看來，這一夢想恐怕很難實(shí)現(xiàn)了。

在外界看來，柔宇始終蒙著一層神秘面紗，幾乎從不參與同行的技術(shù)交流會，參展也只選擇高交會、美國消費(fèi)電子展等寥寥幾個展示型會議，讓外界無法對其產(chǎn)品作出客觀專業(yè)的評價。

良率和產(chǎn)線規(guī)模是評價制造業(yè)水準(zhǔn)的兩大命門指標(biāo)，或許從這兩方面可以探知柔宇的能力虛實(shí)。

先來看 " 良率 " 方面。所謂的良率就是產(chǎn)品合格率，這一指標(biāo)直接關(guān)乎成本及規(guī)模量產(chǎn)可行性，但它從未被柔宇公開，這也是外界一直懷疑柔宇獨(dú)有技術(shù)路線是否可行的核心原因。每次接受采訪時，劉自鴻均以 " 商業(yè)機(jī)密 " 為由回避有關(guān)良率的問題，模糊化回復(fù) " 達(dá)到了業(yè)界相當(dāng)好的水平 "" 業(yè)界遙遙領(lǐng)先 " 等。

雖然柔宇未直接公布，但從相關(guān)新聞報道可以看到一些端倪。據(jù)《中國企業(yè)家》報道，一位華為人士解釋華為沒有采用柔宇的產(chǎn)品，主要是因?yàn)槠湓诹计仿噬嫌幸恍﹩栴}，無法滿足需要。

而柔宇科技的量產(chǎn)能力也多次受到質(zhì)疑。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，在 2018 年 -2019 年間，每年的設(shè)計(jì)產(chǎn)能只有幾萬張。

若按產(chǎn)量和同期設(shè)計(jì)產(chǎn)能估算，2018 年 -2019 年全柔性顯示屏的產(chǎn)能利用率分別為 15% 和 31%，而 2020 年上半年，產(chǎn)能利用率僅為 5%。明顯看出，其現(xiàn)有產(chǎn)能完全不飽和，很難稱得上實(shí)現(xiàn)大規(guī)模 " 量產(chǎn) "。

2017 年 -2020 年柔宇全柔性顯示屏的產(chǎn)能、

產(chǎn)量和銷售數(shù)據(jù)，圖源招股書

這種情況下，全柔性顯示屏也出現(xiàn)了 " 滯銷 " 的情況。據(jù)招股書顯示，2018 年到 2020 年上半年，全柔性顯示屏的產(chǎn)銷率分別為 27%、16.8%、45.6%。同時期柔宇存貨賬面價值分別是 1.65 億元、5.95 億元和 4.8 億元，存貨整體呈現(xiàn)增長的態(tài)勢。將兩組數(shù)字對比后不難發(fā)現(xiàn)，柔宇科技有較多存貨，產(chǎn)品難以及時轉(zhuǎn)化為銷售收入。

在生產(chǎn)段產(chǎn)能不足、在銷售端又存在高庫存積壓的情況下，劉自鴻仍選擇繼續(xù)花大手筆擴(kuò)建產(chǎn)線。

柔宇在招股書中表示，IPO 計(jì)劃募資的 144 億元中，會拿出 49.39 億元用于升級二期產(chǎn)線，希望 " 在加大投入后，產(chǎn)能上有利于獲得更多客戶打開銷量，形成‘銷量提升—生產(chǎn)擴(kuò)大 - 價格降低’的良性循環(huán) "。

實(shí)際上，在柔性屏這一領(lǐng)域，柔宇還未在市場上穩(wěn)定占領(lǐng)一席之地。據(jù)安信證券研究中心預(yù)計(jì) 2022 年全球柔性 OLED 產(chǎn)能分布圖顯示，目前柔性 OLED 市場中，市場份額占有率最高的是三星，約 36%；京東方達(dá)到了 21%，維信諾有 7%，TCL 華星則為 5%。

全球柔性 OLED 產(chǎn)能分布預(yù)測，圖源安信證券研究中心

但通過對比觀察全球市場方面柔性屏幕產(chǎn)品的需求情況，不難發(fā)現(xiàn)其實(shí)市場對柔性屏幕的需求還在不斷提升。

據(jù)機(jī)構(gòu) CINNO Research 數(shù)據(jù)預(yù)測，到 2024 年，全球折疊智能手機(jī)對柔性 OLED 的需求量將達(dá)到 3800 萬片，年復(fù)合增長率約為 141%。此外，弗若斯特沙利文報告也顯示，到 2025 年全球柔性電子行業(yè)的市場規(guī)模或?qū)⑦_(dá)到 3049.4 億美元，2019 年至 2025 年的年復(fù)合增長率約為 144.71%。

" 柔宇步子邁得太快了，野心跟不上實(shí)際能力，自然從創(chuàng)新者變?yōu)楸毁|(zhì)疑的‘ PPT 公司’。"一位長期跟進(jìn)手機(jī)行業(yè)的投資人向連線 Insight 感嘆，" 劉自鴻不是第二個‘賈躍亭’，當(dāng)年賈躍亭提出造車計(jì)劃時，理想與實(shí)際的差距并不算太大，而且當(dāng)時未有大量車企巨頭入局新能源汽車行列，汽車行業(yè)的市場需求也比較多元化，創(chuàng)新型平臺的市場空間很大，所以只要有資本愿意投資，就有量產(chǎn)的可能。"

這位投資人分析，柔宇雖同樣在屏幕領(lǐng)域提出了創(chuàng)新性想法，但實(shí)現(xiàn)這一想法的難度很高、挑戰(zhàn)太大，因?yàn)槊姘瀹a(chǎn)業(yè)集中度和同質(zhì)化程度非常高。比如三星作為行業(yè)巨頭之一，不論是資金還是量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、人才儲備都高于柔宇，一兩年時間可能就會趕超柔宇幾年的研究進(jìn)度。另外，手機(jī)屏幕屬于工業(yè)標(biāo)品，柔宇作為創(chuàng)業(yè)公司，即便能實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)，其產(chǎn)品質(zhì)量也不一定會比其他巨頭好。

多位投資人也均向連線 Insight 表示，如今的柔宇在行業(yè)內(nèi)也不算是創(chuàng)新者了，在資本市場的口碑也不好。何況，至今它還沒做到穩(wěn)定的現(xiàn)金流，劉自鴻亦或柔宇科技的價值自證之路路遠(yuǎn)且艱，投資人們等不了了。

或許，柔宇下一步最應(yīng)該向資本市場講的故事，不是創(chuàng)新技術(shù)和突破性成果，而是成功實(shí)現(xiàn)自救，這也是它重拾資本對其信心的唯一方式。至于如何自救，就要看劉自鴻等一眾高管的能力了。