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5年前的今天，華誼兄弟（300027，以下簡稱“華誼”）市值127億元，光線傳媒（300251，以下簡稱“光線”）市值134億元，兩者市值相差無幾?，F(xiàn)在，華誼兄弟市值242億元，而光線傳媒的市值達(dá)到了321億元，比華誼高出了1/3。

有意思的是，2017年年報顯示，華誼兄弟和光線傳媒營收分別為39.46億元和18.43億元；凈利潤方面，光線傳媒上漲10.02%達(dá)到8.21億元，華誼的凈利潤同比上漲2.49%至9.87億元。而歸屬母公司凈利潤上，兩者分別為8.15億元和8.28億元。對于收入較低但成長性較高的光線，資本市場給予了更高的估值，那么，二者誰更具投資價值？王長田是“最有錢的中國記者”，而王忠軍則是娛樂圈和資本圈的活躍公子，2015年新財富500富人榜中，王長田家族財富達(dá)到140.8億元，而王忠軍/王忠磊兩兄弟則以111.2億元上榜。在2018年即將揭曉的富人榜中，王長田家族的身家已經(jīng)成為王忠軍/王忠磊的2倍。

從二者主導(dǎo)的公司情況來看，光線傳媒在2017年沒有什么作品的前提下，其總股價漲幅依然高于老牌影視公司華誼兄弟（表1）。這一對比頗讓人唏噓。2009年華誼兄弟風(fēng)光無限登陸創(chuàng)業(yè)板，成為“影視第一股”時，光線傳媒的電影業(yè)務(wù)才起步了3年。再往前倒推，1999年，華誼兄弟已經(jīng)通過和馮小剛合作推出馮氏賀歲片，從廣告界跳入影視圈，而那時王長田的電視節(jié)目制作業(yè)務(wù)才剛起步。

其實(shí)在2016年4月之前，華誼兄弟與光線傳媒的股價走勢是大致吻合的。但是，2015年6月華誼兄弟股價開始暴跌，這事發(fā)在其董事長王忠軍花1.85億元買下畢加索的油畫《盤發(fā)髻女子坐像》后的1個月。2016年4月以后，光線傳媒股價開始反超華誼兄弟（圖1）。2017年年初，光線傳媒市值僅以299.5億元微弱優(yōu)勢超過華誼的288.9億元。但經(jīng)過1年的上漲后，如今光線市值已經(jīng)超過華誼89億元。

圖1：光線傳媒與華誼兄弟股價走勢對比

資料來源：wind、新財富整理

黃線為華誼兄弟、藍(lán)線為光線傳媒、紫色線為深證成指

一方面，光線能超越華誼，與華誼旗下明星持續(xù)流失、自身的電影活力逐漸缺乏有關(guān)。但另一方面，沒有華誼兄弟的先發(fā)優(yōu)勢、沒有萬達(dá)電影（002739）買買買的壕氣，資歷和體量皆不如前兩位大佬的光線傳媒，究竟又是如何實(shí)現(xiàn)“逆襲”的？

從沒有電視臺的“臺長”到影界大咖

1998年10月，王長田以北京電視臺財經(jīng)欄目制片人的身份走出體制，以《中國娛樂報道》（2001年更名為《娛樂現(xiàn)場》）切入電視節(jié)目制作。憑借清晰的商業(yè)模式和政策紅利，光線傳媒快速成長。進(jìn)入21世紀(jì)初的前幾年，光線一路風(fēng)光無限，到了2004年，營收便超過3億元，利潤達(dá)6000多萬元。

但是，隨著2005年無線臺和有線臺的“兩臺合并”，電視臺數(shù)量急劇減少，各地方臺資源整合，對民營公司節(jié)目的需求大大減少，身處這一大環(huán)境中的光線同樣受到擠壓。

為擺脫播出渠道受制于人的局面，王長田借鑒美國FOX、NBC等五大電視網(wǎng)的模式，開始籌劃全國電視聯(lián)播網(wǎng)，即光線作為節(jié)目供應(yīng)商和廣告運(yùn)營商，在同一個時段同時播出由光線提供的相同節(jié)目內(nèi)容，并由光線統(tǒng)一運(yùn)營相應(yīng)時段的廣告銷售。這成為光線能從一眾民營電視節(jié)目制作公司中脫穎而出，并最終在2011年登陸創(chuàng)業(yè)板的原因之一。而當(dāng)年和光線傳媒同時成長起來的一批民營電視公司，都在產(chǎn)業(yè)環(huán)境、市場競爭、政策壁壘的壓力下逐漸淡出。

憑借內(nèi)容輸出，光線建立起了自己的“節(jié)目聯(lián)供網(wǎng)”，王長田也因此被戲稱為“沒有電視臺的臺長”。但是，憑借10多年電視節(jié)目制作立身的王長田可能自己也沒想到，后來讓光線傳媒在資本市場一炮而紅的是一部電影《人再囧途之泰囧》（簡稱“《泰囧》”）。

2004年，光線傳媒的全資子公司光線影業(yè)成立，在2006年參與發(fā)行了第一部大牌云集的影片《傷城》后，光線正式進(jìn)軍電影界。剛成立前幾年，光線影業(yè)并沒有發(fā)行資格，前期投資的《傷城》、《鐵三角》等都是由博納影業(yè)（以下簡稱“博納”）主發(fā)的，光線多是以聯(lián)合發(fā)行、代理發(fā)行為主。

2009年開始，光線影業(yè)開始實(shí)施“第一原創(chuàng)電影公司”戰(zhàn)略，主流商業(yè)大片和中小成本賀歲喜劇一起上。這讓王長田曾放下狠話說2010年是豐收的一年，但現(xiàn)實(shí)卻被打臉。其野心勃勃參與投資的《精武風(fēng)云》與《全城戒備》票房均很不佳，投資回報率均為負(fù)，倒是小成本的《花田囍事2010》收成頗佳。

不僅如此，2009-2011年3部中低成本喜劇片《家有囍事》都取得可觀的收益，小成本喜劇開始成為光線的獨(dú)門絕技。王長田開始調(diào)整策略，轉(zhuǎn)向投資內(nèi)地導(dǎo)演和中等規(guī)模的影片，在題材上偏向青春片和賀歲喜劇。2011年光線影業(yè)啟動新導(dǎo)演計劃，開始和徐崢、趙薇、鄧超、蘇有朋等新導(dǎo)演合作。

2012年12月，光線影業(yè)投資、發(fā)行的《泰囧》上映后爆紅，票房走高達(dá)到12.6億元。這部只有3000萬投資的中低成本電影成為當(dāng)年的票房冠軍，同年上映的馮小剛的《1942》票房為3.64億元。

嘗到甜頭的光線，開始在中小成本的青春、喜劇片上大做文章。2013-2016年，光線主控的《致青春》、《匆匆那年》、《分手大師》、《爸爸去哪兒》、《左耳》等電影雖然口碑參差不齊，但是投資回報率無一不高得驚人。這些電影的制作成本均不高于6000萬元，但投資回報卻高于260%。其中，全部啟用新人的《誰的青春不迷?！?，按2000萬元的制作成本、1.8億元的票房計算，最后的投資回報率高達(dá)到260%，被網(wǎng)友稱“誰的青春不迷茫，票房空手套白狼”。

用小成本撬動高票房，光線傳媒收獲了“青春電影扛把子”的稱號，而王長田也因此被貼上了擅長“以小博大”的標(biāo)簽。2015年，光線傳媒電影及衍生品、電視劇的收入合計達(dá)到13.78億元，占總收入的90.44%；2016年是光線的電影“小年”，這兩項的收入為13.69億元，略有下降。

與此同時，2015年7月7日，光線傳媒宣布“電視事業(yè)部進(jìn)行重組”，正式退出深耕多年的電視制作業(yè)務(wù)。從光線上市后的營收構(gòu)成的變化中可以發(fā)現(xiàn)，其賴以起家的電視節(jié)目制作和廣告業(yè)務(wù)比重一直下滑，從2011年的49.52%到2014年的39.13%；2014年，在光線傳媒有史以來投入最大（光兩季版權(quán)費(fèi)就超過千萬）的一檔音樂選秀綜藝《中國正在聽》失敗后，2015年電視欄目制作的收入占比直接降到了5.86%，這一年除了《最佳現(xiàn)場》停播外，光線的王牌節(jié)目《娛樂現(xiàn)場》也停止了更新。2016年，深耕了10多年的電視欄目制作業(yè)務(wù)徹底從光線財報中消失（圖2）。

圖2：光線傳媒2011-2016年營收構(gòu)成（單位：元）

數(shù)據(jù)來源：公司年報、新財富整理

而隨著光線傳媒在電影業(yè)務(wù)上的持續(xù)發(fā)力，光線傳媒與華誼兄弟多次交手，市場免不了將兩者比較，《泰囧》打敗《1942》被人笑稱“屌絲逆襲高富帥”，此后光線傳媒的標(biāo)簽也從“追趕”老牌電影公司，變成了“超越”。

2014年，光線傳媒首次超越同行成為年度國產(chǎn)片發(fā)行冠軍，占據(jù)了19%的國產(chǎn)片市場份額，且各季度票房分布均衡；而同年華誼兄弟的市場份額僅有7%，國產(chǎn)片發(fā)行票房出現(xiàn)負(fù)增長。而與光線的一路狂奔相比，2014年開始“去電影化”的華誼兄弟，在2016年出現(xiàn)了上市8年后凈利潤首次下滑，稍顯落寞。

　“娛樂公司”VS“傳媒公司”

初入電影業(yè)的光線，很長一段時間都被視為“配角”。在光線剛開始摸索自己的偏好時，華誼兄弟的電影業(yè)務(wù)已經(jīng)憑借“馮氏喜劇”和捆綁的一眾明星成為業(yè)內(nèi)龍頭。相比后起之秀光線，華誼算是國內(nèi)民營電影的先驅(qū)。

1999年，中國電影業(yè)還尚處蠻荒，光線剛以電視娛樂節(jié)目起步，而王忠軍與馮小剛已經(jīng)碰撞出“賀歲檔”的火花，從廣告界跳入了影視圈。找準(zhǔn)了“大片綁定明星、導(dǎo)演”定位的華誼兄弟迅速崛起，2009年華誼兄弟登陸創(chuàng)業(yè)板，成為“民營影視第一股”。

此后，隨著華誼意圖做綜合性娛樂集團(tuán)“去電影化”，其旗下明星逐漸出走、電影業(yè)務(wù)不振。而光線則是依靠深厚的渠道優(yōu)勢，從電視轉(zhuǎn)向電影，在電影業(yè)務(wù)上則選擇了中小成本制作+商業(yè)化運(yùn)作+陣地發(fā)行系統(tǒng)的模式，實(shí)現(xiàn)了低風(fēng)險、高收益。

時值今日，華誼兄弟的營收依然接近于光線的2倍，但在盈利能力上，華誼卻被光線反超（圖3）。2016年華誼的凈利潤率下滑至28.37%時，光線的凈利潤率卻由27.38%大漲至42.74%，并有繼續(xù)攀升的勢頭。2017年年報顯示，光線傳媒其凈利潤上漲10.02%達(dá)到8.21億元，華誼的凈利潤同比上漲2.49%至9.87億元。而歸屬母公司凈利潤上，兩者相差更小，分別為8.15億元和8.28億元。

圖3：光線傳媒與華誼兄弟近年營收、凈利、凈利率對比（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：公司年報、新財富整理

在王長田看來，光線和華誼是完全不同的兩家公司，“華誼更偏重于娛樂公司，而光線是傳媒公司”。并且他一直在公開場合強(qiáng)調(diào) “娛樂公司”和“傳媒公司”的區(qū)別，“娛樂公司的運(yùn)作模式是項目化，一個項目的收入對應(yīng)一個項目的成本，一部電影大賣并不意味著下一部走紅；而我們做傳媒的理念是，長期持續(xù)運(yùn)作而并非項目化運(yùn)作”。

但事實(shí)是，“電影就是賭博”，兩家成績都顯得飄忽不定。《泰囧》上映后，光線傳媒1個月內(nèi)股價漲了近1倍，市值暴漲33億元。但光線傳媒2017年的總票房只有28.01億元，相比2016年64.2億元大幅縮水，而華誼兄弟在2017年因《芳華》、《前任3》的大賣總票房達(dá)到51億元，同比增長了96.8%（圖4）。

圖4：光線傳媒、華誼兄弟歷年投資、發(fā)行/聯(lián)合發(fā)行影片數(shù)量、總票房對比（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：公司年報、新財富整理

不過整體來看，持續(xù)、穩(wěn)定的電影產(chǎn)量和爆款的加持讓光線在電影業(yè)務(wù)立住了腳跟。除了鎖定中小成本電影外，這還與它獨(dú)特的院線發(fā)行和營銷體系有關(guān)，這也是光線傳媒區(qū)別于其他民營影業(yè)公司最大的優(yōu)勢所在。

不同于華誼等傳統(tǒng)影業(yè)公司從制作角度切入經(jīng)營，然后再制作、宣發(fā)一體化地出品電影；王長田選擇從電影產(chǎn)業(yè)鏈的中游——發(fā)行切入影業(yè)，最初光線傳媒對國產(chǎn)影片都是以投資、發(fā)行為主。

電影行業(yè)區(qū)別于其他行業(yè)最顯著的特點(diǎn)是，投資周期長、投入大，屬于資本和知識密集型的創(chuàng)意行業(yè)，還伴隨著一系列嚴(yán)格的影視劇審查制度，導(dǎo)致票房收入不可測、不穩(wěn)定，風(fēng)險性大。一部影視作品，從前期的拍攝到后期的制作，所有的成本開支都得由制片人先行墊付，影片上映前發(fā)行人還要做推廣，而銷售收款得等到播放完后才進(jìn)行票房分賬，時間跨度長達(dá)1年以上，容易導(dǎo)致制片方的經(jīng)營現(xiàn)金流嚴(yán)重負(fù)數(shù)，資金鏈緊張。所以，選擇從發(fā)行切入能從一定程度上能降低風(fēng)險。

陣地發(fā)行網(wǎng)的創(chuàng)立是光線影業(yè)快速發(fā)展的基礎(chǔ)。不同于國內(nèi)主流的大區(qū)制度、只有影片上線的時候才到各地執(zhí)行任務(wù)的發(fā)行模式，光線借鑒美國華納兄弟（Warner Bros.）的全球發(fā)行網(wǎng)絡(luò)，將發(fā)行團(tuán)隊拓展到全國70多個城市，深入到二三四線城市影院，進(jìn)行零距離觸摸式發(fā)行，根據(jù)當(dāng)?shù)赜^影情況適時調(diào)整排片策略。駐地的負(fù)責(zé)人們會和當(dāng)?shù)赜霸壕S系感情，來爭取場次和排片數(shù)量。

值得一提的是，光線的陣地發(fā)行模式融合了許多現(xiàn)代營銷手段，而這種經(jīng)驗(yàn)來源于電視部門運(yùn)營廣告的經(jīng)驗(yàn)。2011年電影《畫壁》上映前，光線傳媒在60個主要城市都配備了相應(yīng)的發(fā)行人員，除了簡單維護(hù)與院線的關(guān)系，對院線的需求更細(xì)化到了每個位置適合擺放什么樣的廣告。

除了營銷經(jīng)驗(yàn)，光線還有天然的宣傳渠道。建立在以前電視節(jié)目所建立的渠道上，電影發(fā)行跟光線原本的營銷和渠道資源結(jié)合實(shí)現(xiàn)低成本高效率的電影宣傳（表2）。在宣傳《泰囧》時，這種渠道的優(yōu)勢盡顯，光線動用了自己的電視頻道資源進(jìn)行大規(guī)模推廣。“自有宣傳資源”可以說是光線傳媒最高的門檻優(yōu)勢。所以光線影業(yè)剛成立時，光線內(nèi)部也流傳著“電視養(yǎng)電影”的說法。

不過光線的發(fā)行模式也存在著明顯的缺點(diǎn)。華誼和博納所采用的傳統(tǒng)發(fā)行模式相對比較省錢，而光線則要養(yǎng)龐大的各級發(fā)行團(tuán)隊，還需要保證很高的發(fā)行數(shù)量才可以保證盈虧平衡，否則這個體系就是閑置的，造成資源浪費(fèi)。

2013年后，光線影業(yè)的發(fā)展進(jìn)入成熟階段。依靠陣地發(fā)行和自有營銷渠道建立的行業(yè)壁壘，以及青春片、喜劇片的成功，光線逐漸能和華誼平起平坐。國產(chǎn)片的斗爭也不再是博納、華誼兩家巨頭，光線的追趕攪動了民營影視的競爭局面。

隨著定位逐漸明確，光線傳媒還在影視垂直領(lǐng)域進(jìn)行了深度布局，旗下六個重點(diǎn)內(nèi)容子公司分別有各自擅長的題材和領(lǐng)域（圖5）。它們之間的職能，按王長田的話說就是：“當(dāng)開發(fā)一項作品時，通常以光線影業(yè)牽頭；青春光線主要側(cè)重于年輕人的市場；五光十色則以女性觀眾為主；彩條屋主要從事動畫、動漫真人電影制作；小森林專注于特定題材的影片，如熱門 IP改編等；還有迷你光線，管理層年齡在 30 歲以內(nèi)，主攻創(chuàng)新型電影，以小成本沖黑馬為目標(biāo)。”

圖5：光線傳媒下屬公司垂直化布局

資料來源：信達(dá)證券

保守的長田VS激進(jìn)的忠軍

實(shí)際上，兩家公司的經(jīng)營風(fēng)格都是老板性格的外在反映。與相對激進(jìn)的王忠軍相比，王長田一定是保守的那一面：對成本控制極為在意，成本控制、穩(wěn)扎穩(wěn)打深入光線傳媒的骨髓。光線傳媒能捱過了2006、2007最艱難的兩年，除了逐步打造“節(jié)目聯(lián)供網(wǎng)”，最主要的原因在于王長田對成本的壓縮。

光線的“保守”在轉(zhuǎn)型綜藝時表現(xiàn)得尤為明顯。在燦星等新一波制作公司和浙江衛(wèi)視等電視臺迅速瓜分市場，調(diào)教觀眾口味的時候，光線選擇了根正苗紅的央視。但在《我是歌手》、《中國好歌曲》、《奔跑吧兄弟》、《中國好聲音》等綜藝大戰(zhàn)中，其被寄以厚望的《中國正在聽》甚至不被提及。同時在此之前，在與遼寧衛(wèi)視和央視進(jìn)行的其他綜藝合作中，光線大多采取了較為保守的經(jīng)營模式，以收取制作費(fèi)和廣告費(fèi)分成的形式操作，不會輕易動用大筆資金制作節(jié)目。所以在電視潮流的轉(zhuǎn)場中，光線逐漸變得黯淡。

與光線不同，華誼兄弟一直高調(diào)地游走在娛樂圈，與“人”深度綁定。當(dāng)年鼎盛時期，華誼兄弟曾擁有內(nèi)地娛樂圈的半壁江山。雖然其電影業(yè)績過分依賴馮小剛也一直遭到詬病，但為了維持這一優(yōu)勢，華誼在避免明星IP流失下血本的路上一去不回。經(jīng)過早前的保姆型經(jīng)紀(jì)、工作室、明星入股等模式，如今華誼通過高溢價收購明星合作公司、簽對賭協(xié)議來更深層次捆綁藝人。

在影視界，名導(dǎo)和自帶娛樂IP的明星，甚至行業(yè)人才都是稀缺資源，但“以人為本”并不總是能夠帶來利好。2015年4月，華誼兄弟與周星馳因《西游降魔篇》的票房分賬糾紛鬧上法庭。而在與華誼交惡后，周星馳便與光線傳媒攜手，推出了票房26億元的《美人魚》，后又?jǐn)y手阿里影業(yè)（01060.HK）合作拍攝《西游降魔篇2》，華誼兄弟錯失多個合作良機(jī)，無形中造成了連續(xù)IP的損失。此外，華誼兄弟還因“挖角”原萬達(dá)文化的核心高管葉寧與萬達(dá)鬧翻。在萬達(dá)院線疑似壓制《我不是潘金蓮》排片發(fā)生后，馮小剛還在微博上跟王思聰“撕”了一輪。而此前兩家曾一起出品過《尋龍訣》、發(fā)行過《魔獸》。

與王長田在成本上“以小博大”不同，王忠軍更多是在資本運(yùn)作上的“以小博大”，善于利用資本杠桿。

從2000年開始，華誼兄弟先后進(jìn)行了3次資金募集，通過“私募-回購-再私募-再回購”的滾動操作，先從其他原股東手中溢價回購股權(quán)，再向新投資者出售股權(quán)融資，這樣先后募集了資金近4億元。通過這樣的方法，華誼兄弟不僅強(qiáng)化了外部資金的流動性，還保全了影片版權(quán)和對公司的控股權(quán)。上市之后，華誼兄弟更是加快了收購步伐，開啟海量融資模式，收購了掌趣科技、銀漢科技、英雄互聯(lián)、超凡網(wǎng)絡(luò)等公司股權(quán)。在“去電影化”后，一定程度上，華誼兄弟的增長是靠并購驅(qū)動的。

除此之外，2015年10月和11月，華誼兄弟高溢價收購兩家公司。一家是由華誼自己的藝人李晨、陳赫、馮紹峰、鄭愷等人成立的浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司（簡稱“東陽浩瀚”），另一家則是由馮小剛成立的浙江東陽美拉傳媒有限公司（簡稱“東陽美拉”）。其中東陽浩瀚為成立僅1天，注冊資本1000萬元的空殼公司。華誼兄弟以10.8億元的估值，收購其700萬元（1000萬凈資產(chǎn)的70%）的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)，其溢價差額達(dá)到7.49億元。東陽美拉的資產(chǎn)總額為1.36 萬元，負(fù)債總額為1.91 萬元，所有者權(quán)益為-0.55 萬元，華誼兄弟對其估值為15億元。兩家公司定價的依據(jù)都是業(yè)績承諾，這讓外界對華誼產(chǎn)生了極大質(zhì)疑。首先是對兩家公司東陽浩瀚和東陽美拉的對賭協(xié)議是否完成；其次是東陽浩瀚與美拉傳媒的業(yè)績承諾期滿后，華誼兄弟可能面臨的巨額商譽(yù)減值。

相較之下，光線傳媒在上市前堅持不融資。上市之后，王長田依然對稀釋光線控股股權(quán)的行動及其謹(jǐn)慎。從 2011 年上市至今，光線控股持有光線傳媒的股份只有兩次占比下降，而這兩次變化對于光線而言都是戰(zhàn)略性的渠道布局：第一次是2015年3月，引入阿里創(chuàng)投作為戰(zhàn)略投資者；第二次是2016年5月收購貓眼，通過光線控股和光線傳媒兩家公司合計持有貓眼電影57.4%的股權(quán)，成為控股股東。收購貓眼算得上是光線唯一一次大的資本運(yùn)作。

如果說王長田讓人感覺到的是“摳”，那王忠軍、王忠磊兄弟給人的感覺則是“壕”氣萬丈，在名利場和娛樂圈都游刃有余。不僅海量融資并購、高溢價綁定明星合作公司，熱衷藝術(shù)收藏的王忠軍在2014-2016年總計花了將近7.6億元買了3幅畫，其中一幅梵高的靜物油畫《雛菊與罌粟花》高達(dá)3.7億元。

王長田同樣也是書畫愛好者。但號稱“早年習(xí)過柳公權(quán)，也仿過于右任”的他不好收藏，而是更喜歡在微博上展示自己的書法作品。《泰囧》上映后，他曾興奮地練字到凌晨一點(diǎn)多。有段子稱“如果王長田的書法作品成本5塊錢，拿去拍賣的話應(yīng)該不低于百萬（馬云的書法《話禪》拍出468萬元高價），似乎能看懂為什么光線傳媒的成本控制能這么低了”。

多元化布局是利還是坑？

雖然在打法上截然不同，不管是王長田口中的“傳媒公司”還是“娛樂公司”，一個事實(shí)是，從產(chǎn)業(yè)布局來看，如今光線和華誼幾乎無太大區(qū)別。在多元化的道路上，光線和華誼算是殊途同歸。

隨著電影核心盈利地位的確立，光線傳媒也開始多元拓展，如今其業(yè)務(wù)被劃歸為了四大板塊，分別為影視業(yè)務(wù)板塊、動漫業(yè)務(wù)板塊、內(nèi)容關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)板塊、產(chǎn)業(yè)投資板塊。而華誼除了傳統(tǒng)的影視娛樂板塊的“三駕馬車”（電影、電視劇、藝人經(jīng)紀(jì)）外，將“品牌授權(quán)與實(shí)景娛樂”單獨(dú)作為一個板塊，光線傳媒則是單獨(dú)開辟了一個動漫業(yè)務(wù)（表3）。顯然，光線和華誼都想做綜合性娛樂傳媒集團(tuán)，而且二者皆都通過投資來布局泛娛樂，完善產(chǎn)業(yè)鏈。

目前，光線傳媒已經(jīng)投資近60家公司，多以參股為主（表4）。其中天神娛樂（002354）、歡瑞世紀(jì)（000892）均已上市，多米音樂母公司多米股份（839256.OC）于2016年9月登陸新三版；同時光線傳媒管理的基金也投資了鏈家、英雄互娛、分眾傳媒等獨(dú)角獸企業(yè)。

圍繞著影視產(chǎn)業(yè)鏈，光線不僅投資了上游的IP開發(fā)、影視劇制作，還通過貓眼文化參與了中游的在線票務(wù)。貓眼和微影時代合并后，新貓眼擁有了騰訊、美團(tuán)兩大入口，市場份額達(dá)到37.8%，占據(jù)第一。而位于電影產(chǎn)業(yè)鏈中游的貓眼，因?yàn)閾碛休^強(qiáng)的渠道話語權(quán)，自然與光線的業(yè)務(wù)形成聯(lián)動和協(xié)同效應(yīng)。

在影視產(chǎn)業(yè)鏈的下游，光線并沒有染指，但卻嘗試過自行開展衍生品業(yè)務(wù)。2016年7月，光線旗艦店正式在天貓上線，先后推出了包括《大魚海棠》、《你的名字。》、《大護(hù)法》在內(nèi)的十多部電影的衍生品，但除《大魚海棠》衍生品取得了總銷量超過5000萬元外，其余產(chǎn)品銷售慘淡。因業(yè)績不佳，2017年12月光線衍生品旗艦店的商品全面下架。

除了電影產(chǎn)業(yè)鏈的投資，光線傳媒還大量投資動漫、游戲、音樂、文學(xué)版權(quán)與出版業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)IP的跨媒介、跨形態(tài)多元協(xié)同共生。其中光線對動漫尤為看重，2016年爆紅的《你的名字?！肪褪怯晒饩€引進(jìn)的。通過子公司彩條屋影業(yè)，光線兩年時間投資了14家動漫公司，包括《大圣歸來》的制作公司十月文化、《大海魚棠》制作公司彼岸天等，囊括了三維動畫、二維動畫、漫畫、游戲、國外版權(quán)等業(yè)務(wù)。除投資動漫內(nèi)容外，彩條屋的經(jīng)營觸角延伸至動漫改編、動漫IP貿(mào)易等圍繞動漫內(nèi)容的二次開發(fā)，如與通耀科技合作開發(fā)了《蠟筆小新》《Hello Kitty》《數(shù)碼寶貝》等8款游戲，又通過投資日本通耀公司，為光線傳媒引進(jìn)與輸出日本動漫IP提供平臺。值得一提的是，動漫電影所創(chuàng)造的虛擬“明星”，所有權(quán)在完全版權(quán)方手中，相對于培育明星，更便于制作方將后續(xù)長尾效應(yīng)擴(kuò)大化，出產(chǎn)系列產(chǎn)品，與衍生品結(jié)合更為緊密。

除了傳統(tǒng)的影視業(yè)務(wù)外，光線和華誼還不約而同地打起了“實(shí)景娛樂”的主意。2017年12月，光線傳媒公告稱，與揚(yáng)州江都區(qū)政府簽訂中國電影世界項目合作框架協(xié)議，擬在揚(yáng)州建設(shè)一個集影視拍攝制作、度假娛樂于一體的影視產(chǎn)業(yè)綜合體，規(guī)劃占地面積4150畝，總投資達(dá)100億元。這已經(jīng)是4年來光線第3個百億級別的實(shí)景娛樂項目。但這些項目目前都尚未成形，而實(shí)景娛樂業(yè)務(wù)所歸屬的“游戲及其他”營收板塊，2016年營收僅為1.11元，占總營收的6.4%。

華誼兄弟在實(shí)景娛樂上也是動作頻繁。早在2011年，華誼就投資了“嘉定華誼兄弟文化城”等項目。2014年，華誼出讓華誼娛樂49%的股權(quán)給北京華信實(shí)景股權(quán)投資，并正式將“品牌授權(quán)與實(shí)景娛樂”作為單獨(dú)的板塊列入華業(yè)績報表中。2017年年報顯示，品牌授權(quán)及實(shí)景娛樂板塊實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入2.58億元，僅占總營收的6.5%，報告期內(nèi)累計簽約項目18個，其中華誼兄弟電影世界（蘇州）被作為旗艦項目，集結(jié)了《非誠勿擾》、《集結(jié)號》、《太極》、《狄仁杰之通天帝國》等7部華誼兄弟的電影IP。

實(shí)景娛樂項目，IP驅(qū)動是關(guān)鍵。IP是主題公園類項目打通產(chǎn)業(yè)鏈、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)行業(yè)跨界的重要連接，影音文創(chuàng)、餐飲、休閑娛樂等構(gòu)建了無邊界的產(chǎn)業(yè)邏輯，盈利點(diǎn)由此而來。如果缺乏有影響力的和可持續(xù)的IP支撐，缺乏有效的運(yùn)營管理，項目本身是很難取得效益的。

華誼兄弟影世界（蘇州）推出的幾個電影IP之間缺少明顯的關(guān)聯(lián)，且同一個IP沒有進(jìn)行迭代更新、缺少連續(xù)性，讓游客很難有代入感。比如走東方奇幻風(fēng)格的“狄仁杰”，沒有看過電影的游客自然體會不到其中實(shí)景的樂趣。而華誼最引以為傲的賀歲片和以馮小剛為代表的IP內(nèi)容們，甚至不能稱之為真正的IP，因?yàn)殂y幕之外，沒有更多衍生產(chǎn)業(yè)鏈支撐。IP缺乏影響力和連續(xù)性，是光線傳媒和華誼兄弟共同存在的問題。

目前國內(nèi)“IP+主題公園”結(jié)合的最好的是擁有“熊出沒”IP的華強(qiáng)方特，而國際上的標(biāo)桿自然是IP王者——迪士尼（DIS.NYSE）。

最早依靠影視制作起家的迪士尼，在推出一系列優(yōu)秀作品成為美國影視制作行業(yè)的巨頭后，利用IP 進(jìn)入旅游業(yè)，打造了世界歷史上第一個真正意義上的主題公園并大獲成功；其后進(jìn)行一系列公司、IP 的投資收購，包括 2009 年收購了漫威漫畫絕大部分漫畫的所有權(quán)。經(jīng)過多年的發(fā)展，迪士尼已經(jīng)形成了以 IP 為核心的電影、電視、主題公園、衍生品的全產(chǎn)業(yè)鏈，成為一家包括影視制作、主題公園、玩具、圖書、電子游戲和傳媒網(wǎng)絡(luò)等多種業(yè)態(tài)合一的綜合娛樂帝國。

綜合娛樂布局不僅讓迪士尼成為全世界家喻戶曉的品牌，也豐富了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了業(yè)績的不穩(wěn)定性，為其帶來了豐厚的收益。迪士尼2016年的年報顯示，其2016總營收556.32億美元，同比上漲 6%，凈利潤 93.91 億美元，同比上漲 12%，業(yè)績連續(xù)第6年創(chuàng)紀(jì)錄，在營收、凈利潤和每股收益上都達(dá)到迪士尼歷史最高水平。這對于一家收入超過 500 億美元，利潤接近 100億美元的巨頭來說實(shí)屬不易。從其收入結(jié)構(gòu)上看，迪士尼的收入中 30%來自樂園及度假區(qū)，43%來自媒體網(wǎng)絡(luò)，而起家的影視娛樂業(yè)務(wù)收入只占總營收的 17%，其衍生出來了主題公園、消費(fèi)衍生品等業(yè)務(wù)的收入已經(jīng)遠(yuǎn)超其本身（圖6）。

圖6：迪士尼業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)豐富

數(shù)據(jù)來源：Wind

迪士尼的成功之處正在于能夠利用其多年積累的大電影產(chǎn)業(yè)鏈的各種渠道和協(xié)作效應(yīng)，有效地將其擁有的電影內(nèi)容資源最大限度地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流。

多元化布局的華誼兄弟和光線傳媒當(dāng)然都想做“中國的迪士尼”，但是“迪爸爸”的成功能否在中國復(fù)制，仍然要畫一個問號。王長田表示：“未來光線傳媒將會成為一家‘全內(nèi)容+全渠道’的娛樂集團(tuán)，像迪士尼那樣。我們還有很長的路要走。”而華誼兄弟提出“去電影化”，即描述為“進(jìn)一步完善以影視為主的原創(chuàng)IP驅(qū)動全娛樂的產(chǎn)業(yè)鏈”，表現(xiàn)為多元化的并購，其實(shí)跟迪士尼的成長路徑如出一轍。相較之下，追求穩(wěn)妥的光線目前的參股都是以小額投資為主，主要是增加合作，降低風(fēng)險，為未來鋪墊。

天風(fēng)證券認(rèn)為，目前我國電影行業(yè)仍然處在分水嶺左側(cè)的繁榮發(fā)展期，未來隨著電影的逐漸滲透，頭部公司垂直產(chǎn)業(yè)鏈布局閉環(huán)漸漸形成，將逐漸形成華誼兄弟、光線傳媒、樂視影業(yè)、萬達(dá)電影、博納影業(yè)“中國五大”電影公司寡頭壟斷的格局。目前國內(nèi)A股中，中上海電影（601595）、中國電影（600977）等均為內(nèi)容+發(fā)行+渠道三位一體經(jīng)營，作為“國字號”影視公司，壟斷了進(jìn)口片，多制作的主旋律電影。在國有背景企業(yè)的標(biāo)桿作用下，目前華誼兄弟、光線傳媒等民營企業(yè)在此階段被反壟斷壓制的風(fēng)險較小。光線和華誼都有很長的路要走。

不過與美國電影的“黃金年代”不同，如今中國電影產(chǎn)業(yè)所處的環(huán)境要更復(fù)雜和激烈。除了監(jiān)管趨嚴(yán)，一方面華誼兄弟、光線傳媒、樂視影業(yè)、萬達(dá)電影、博納影業(yè)五大民營電影公司競爭激烈，未來將出現(xiàn)分化；而另一廂，新媒體領(lǐng)域的視頻網(wǎng)站和BAT巨頭都將觸角伸向電影，3月29日剛登陸納斯達(dá)克的愛奇藝就和華誼聯(lián)合出品了《芳華》；而BAT巨頭布局的互聯(lián)網(wǎng)影業(yè)公司，阿里影業(yè)（01060.HK）、騰訊影業(yè)、企鵝影業(yè)都在攜資本之力來分食市場。不管是王長田的光線，還是王忠軍的華誼如何能夠殺出重圍，要想打造中國的迪斯尼，都有很長的路要走。

來源：新財富  作者：程華秋子